Perjantaikirje: kysymyksiä ja vastauksia pankkikriisissä
Viime päivinä keskuspankkikapitalismissa on tapahtunut niin paljon, että päätin pyytää uutiskirjeen seuraajilta kysymyksiä tilanteen jäsentelyn pohjaksi.
Kun viikko sitten kirjoitin itse ensimmäisen kerran uutiskirjeessäni Silicon Valley Bankin (SVB) ongelmista, uumoilin kyllä, että paljon kaikkea saattaa seuraavina päivinä tapahtua. Siitäkin huolimatta taisi käydä niin, että kuluneen viikon tapahtumat pääsivät yllättämään volyymillaan.
Viikonloppuna Yhdysvaltojen viranomaiset sorvasivat SVB:lle pelastuspaketin, joka jossain määrin helpotti huolia maan pankkisektorilla. SVB:n ongelmien syistä, pelastuspaketin ehdoista ja sen makrorahoituksellisista seurauksista on kirjoitettu viikon aikana tuhansien gigatavujen edestä analyyseja. Pureksittavaa on siis riittänyt.
Ja juuri kun tilanne Yhdysvalloissa alkoi rauhoittua, iskivät pankkikriisin laineet Eurooppaan ja erityisesti Sveitsiin. Credit Suissen pitkään jatkunut marssi kohti konkurssia näytti ottavan viimeisen kiihdytyksen, mutta keskiviikon ja torstain välisenä yönä Sveitsin keskuspankki tuli apuun ja lupasi hätärahoittaa tämän pankkijättiläisen ulos pahimmista ongelmista. Torstai ja perjantai onkin mennyt monella tätä tapahtumaa ja sen perimmäisiä syitä sekä seurauksia pohdiskellessa.
Eilen iltapäivällä EKP teki kovassa paineessa oman rahapolitiikkapäätöksensä. Odotusten mukaisesti se uskalsi korottaa ohjauskorkoaan 0,5 prosenttiyksiköllä. Juuri kun markkinat olivat vähän rauhoittuneet Credit Suissen saaman keskuspankkituen myötä, ne saivat lisää pohdittavaa kaidalla tiellä pysytelleeltä keskuspankilta. Ensireaktiot vaikuttavat sangen positiivisilta.
Tilanne rahoitusmarkkinoilla elää kuitenkin tällä hetkellä niin voimakkaasti, että on vaikea saada kunnolla otetta siitä, mihin ollaan menossa. Siksi tällä viikolla perjantaikirjeen kirjoittaminen tuntui omiin havaintoihin perustaen haasteelliselta. Niinpä pyysin sosiaalisessa mediassa seuraajiltani suoria kysymyksiä, joihin lupasin vastata. Tällä tavalla tulen kirjoittaneeksi luultavasti laajemminkin uutiskirjeen tilaajia kiinnostavista kysymyksistä. Mennäänpä katsomaan, millaisia kysymyksiä sain ja mitä osasin niihin vastata.
Kysymys & vastaus
Kysymyksiä tuli mukava määrä. Vastailen niihin seuraavaksi vastaanottojärjestyksessä.
Ensimmäinen kysymys tuli Katri Issakaiselta. Hän tahtoi tietää, ovatko keskuspankit nykyisessä talousjärjestyksessä enemmän tasoittava vai turbulenssia aiheuttava voima - erityisesti globaalin finanssikriisin jälkeen, kun pankkitoiminnan perusteet ovat näyttäneet muuttuneen ja vanhoja rakenteita on tullut haastamaan kaikenlaisia epäortodoksisia ajatuksia ja käytäntöjä kryptovaluutoista lähtien.
Kysymys on mielestäni erittäin hyvä. Mutta samalla myös vaikea. Ajattelen varmaan yleisesti niin, että historiallisessa mielessä keskuspankit ovat kapitalismia vakauttava instituutio ennen kaikkea siksi, että talousjärjestelmämme rakentuu keskuspankkirahan (tai laajemmin valtiorahan) varaan. Keskuspankki on siis talousjärjestelmässä ensisijainen ja viimesijainen likviditeetin tarjoaja, ja koska velkavetoinen kapitalismi kukoistaa ja ränsistyy likviditeetin saatavuuden määrittelemänä, sen rooli vakauttajana on sinetöity.
Nytkin on nähty, että asioiden mennessä todella vaikeaan pisteeseen, keskuspankki pystyy ratkaisemaan sen toimimalla viimesijaisena lainaajana ja muuttamalla periaatteita, joilla pankit siltä keskuspankkirahaa käyttöönsä saavat. Mikäli keskuspankilla ei ole ulkoista pakkoa rajoittaa likviditeetin tarjoamista, sen on aika helppoa pitää rahoitusjärjestelmä vakaana ja pankkien tilanne turvattuna. Näinhän tilanne oli 2010-luvun lopulla, jolloin QE-ohjelmat ja matalat korot rauhoittivat rahoitusjärjestelmän vuosikymmenen alun turbulenssin jälkeen.
Ongelma on kuitenkin siinä, että keskuspankilla voi olla ulkoinen pakko jättää rahoitusvakaus sivurooliin, kun se tekee rahapoliittisia päätöksiään. Tällä hetkellä tietenkin sellainen pakko on olemassa ja se konkretisoituu talouden rakenteiden ja talouspolitiikan muutoksen aiheuttamana keskuspankkien toiminnasta riippumattomana inflaation kiihtymisenä.
Kun inflaatio jyllää ja keskuspankkien reaktiofunktiossa inflaation nitistäminen on asia numero yksi, rahapolitiikan kiristämistä ajaudutaan tekemään liikaa makrorahoitusvakaudesta välittämättä. Ja silloin saattaa käydä niin, että lyhyellä aikavälillä keskuspankit aiheuttavat pankkijärjestelmään ja rahoitusmarkkinoille laajemmin turbulenssia, joka voi valua myös reaalitalouteen. Jos turbulenssi menee pahaksi, on keskuspankin sitten muistutettava itseään myös toisesta roolistaan ja avattava rahahanat kohdennetusti tai laaja-alaisesti.
Toisena kysymyksen ehti saada sisään Kansan Uutiset -lehden päätoimittaja Jussi Virkkunen. Ehdin jo maanantaina vastailla toimittajan kysymyksiin, jotka julkaistiin vastausten kanssa verkkolehdessä tiistaina. Kun tilanteet rahoitusmarkkinoilla senkin jälkeen vyöryivät päälle, Virkkunen halusi edelleen selvittää, mitä tiistain jälkeen on tapahtunut ja mitä seuraavaksi tapahtuu.
Juuri tämänkaltaisen hahmottelun pyrin välttämään sillä, että laitoin uutiskirjeen seuraajat esittämään minulle kysymyksiä vastattavaksi. Mutta kun tähän lähdin, niin vastataan sitten jotain.
Tällä viikolla kävi niin, että Yhdysvaltojen pankkisektorin ongelmat levisivät Eurooppaan jokseenkin siksi, että pankkisektorista tuli houkutteleva lyhyeksi myynnin ja osakemarkkinaspekulaation kohde. Kun oli tiedossa, että joillakin suurpankeilla - erityisesti sveitsiläisellä Credit Suissella - oli valmiiksi ongelmia taseidensa ja kannattavuutensa kanssa, nyt oli oivallinen hetki lähteä testaamaan pankkien kestävyyttä.
Tuloksia tulikin siinä määrin, että lopulta Sveitsin keskuspankki vihelsi pelin poikki ja päästi Credit Suissen köysistä. Tämän seurauksena saattoi käydä niin, että tämä suuri ongelmapankkimöhkäle selvisi tilanteesta voittajana. Se nimittäin oli rakentanut viime kuukaudet pelastussuunnitelmaa, johon liittyi keskeisesti pääsy keskuspankin suojelukseen.
Kohdennettu tuki keskuspankeilta ongelmapankeille kokonaisuudessaan saattaa rauhoittaa menoa sektorilla tulevina päivinä ja viikkoina jopa siinä määrin, että pankkikriisi antaa periksi. Jos lisää pankkiruumiita uhkaa tulla, keskuspankit voivat sorvata lisää kohdennettuja tukipaketteja ja sillä tavalla edelleen rauhoittaa tilannetta.
Yleisenä seurauksena pelastuspaketeista on kuitenkin rahoitusrakenteiden institutionaalinen muutos siten, että julkisen vallan rooli pankkijärjestelmän hallinnassa kasvaa entisestään. Esimerkiksi mainio makrorahoitustutkija Daniela Gabor on tehnyt mielenkiintoisia huomioita tästä teemasta.
Jos tilanne rauhoittuu, keskuspankit voivat jälleen alkaa keskittyä puhtaammin inflaation nitistämiseen, mikä tietenkin on niiden itseymmärryksessä tässä vaiheessa erittäin keskeinen kysymys: “keskuspankin uskottavuutta pitää puolustaa”. Ehkä kiristämisvapauden saaminen on juuri tällä hetkellä keskuspankeille tärkeämpää kuin uusien institutionaalisten avausten välttäminen (palaan tähän kysymykseen kirjeen lopulla)?
Minulle seuraava kysymys tuli Aatu Puhakalta. Aatu halusi vielä läpikäytävän, mikä on ollut keskuspankkien rahapoliittisen kiristyksen ja koronnostojen merkitys nyt havaittujen pankkiongelmien taustalla.
Sehän on myös kiintoisa kysymys. Yritän vastata kysymykseen yleisemmällä tasolla menemättä liian syvälle esimerkiksi SVB-pankin tilanteen yksityiskohtiin.
Kun keskuspankit suorittavat sellaisen rahapolitiikan kiristyksen, kuin mitä vuosina 2022 ja 2023 on nähty, on selvää, että sillä on suuri vaikutus pankkien, rahastojen ja muiden sijoitusalan toimijoiden taseisiin. Varallisuuserät, joita taseen kummallakin puolella on, hinnoitellaan jupakassa uusiksi. Silloin on selvää, että jos toimija ei ole tarkkana tai se ei syystä tai toisesta kykene muuttamaan portfoliotaan uusien hintojen vaatimusten mukaiseksi tai se uskoo tekevänsä pidemmän päälle enemmän voittoa hallussaan olevalla portfoliolla, ongelmia saattaa ilmentyä. Vastaavien varojen arvo laskee enemmän kuin vastattavien, syntyy tappioita ja toimijan pääomat hupenevat.
Kun tilanteet muuttuvat nopeasti ja epävarmuus on suurta, saattaa huono positio kääntyä pitäjäänsä vastaan nopeastikin. Silloin on liian myöhäistä yrittää korjata tilanne myynneillä ja ostoilla, ja apuun on pyydettävä korkeampia voimia - viime kädessä tietenkin keskuspankkia.
Ehkä tämä lyhyt ränttäys valotti riittävästi sitä, mistä niin sanotussa korkoriskissä on rahapolitiikan nopean syklin sisällä kyse.
Viimeiseksi vastaan Johannes Kanasen kysymykseen, joka ei todellakaan ole vähäisin. Kuten nokkelat uutiskirjeen lukijat havaitsevat, Johanneksen kysymys on sama, jonka poliittisen talouden tutkija Antti Ronkainen esitti huomautuksena Suomen Kuvalehden kolumnissaan ja jonka pääministeri Sanna Marin nosti lainauksena Twitter-virtaansa viime vuoden lopulla.
Tulin tuolloin jo kommentoineeksi kysymystä pariinkin otteeseen (1 ja 2), mutta ehkäpä nykyisessä tilanteessa on otettava kiinni kysymyksestä uudemman kerran. Itse asiassa poiminkin pari päivää sitten kyseisestä Ronkaisen kolumnista toisen kohdan, joka sopii tämän viikon meininkeihin edellistä paremmin. Siinä Ronkainen toteaa tulkintani mukaan niin, että liian yksisilmäinen inflaation tuijottaminen voi saada keskuspankit sivuuttamaan makrorahoitusvakauden jopa siinä määrin, että taloudet uhkaavat ajautua finanssikriisin syövereihin.
Miten tämä liittyy vallitseviin rahapolitiikan ideoihin ja niiden mahdolliseen viallisuuteen? Tietenkin siten, että noiden kyseisten ideoiden nähdään nimenomaan edesauttavan sitä, että keskuspankit valinnoissaan tuijottavat enemmän inflaatiota kuin työmarkkinatulemia tai pankkien ja rahoitusmarkkinoiden vakautta. Ajatus kulkenee edelleen niin, että jos ideoita korjattaisiin siten, että vaikka työttömyyshuolet tai pankkien kestävyys ja ihmisten talletusten turvallisuus saisivat keskuspankkien reaktiofunktiossa suuremman roolin, tilanne muuttuisi paremmaksi (esimerkiksi taloudellisen tehokkuuden, oikeudenmukaisuuden tai jonkin muun normatiivisen määreen näkökulmasta).
No mitä sitten itse vastaan kysymykseen. Ovatko rahapolitiikan ideat pahasti vialliset? Sanoisin, että eivät välttämättä pahasti, mutta ehkä korjattavaakin löytyy. Omasta mielestäni ongelmallisin idea, joka rahapolitiikan harjoittamiseen tällä hetkellä oleellisesti liittyy on se, että keskuspankit ajattelevat pystyvänsä jokseenkin autonomisesti määrittämään inflaation tason taloudessa. Keskeistä tässä ideassa on inflaatio-odotusten rooli toteutuvan inflaation määrittäjänä. Jos keskuspankit pystyvät hallitsemaan inflaatio-odotuksia, ne pystyvät hallitsemaan inflaatiota - näin keskuspankeissa hyvin laajalti ajatellaan.
Tämän idean ongelma on siinä, että todellisuuden inflaatio näyttää riippuvan paljon enemmän tekijöistä, joita on todella vaikea määritellä teoreettisesti tai operationalisoida empiirisesti inflaatio-odotuksiksi. Talousteoriastakin tutut kysynnän ja tarjonnan heilahtelut tuntuvat ajavan historiallista inflaatiota paljon selkeämmin kuin inflaatio-odotukset, joiden empiirinen mittaaminen on tosiaan myös ongelmallista. Kun inflaatiodynamiikkoja yrittää historiallisessa ajassa tarkkaavaisesti tulkita, näyttää usein helposti siltä, että inflaatio tulee ensin ja odotukset seuraavat perästä. Näin ollen on vaikea niellä sitä väitettä, että todellisuuden inflaatio olisi ensisijaisesti odotusten ajamaa - ja esimerkiksi riippumatonta materiaalisista pullonkauloista, ylikysyntätilanteista, työvoimapulista ja niin edelleen.
Toin näitä huolia esiin tällä viikolla myös Iltalehden haastattelussa.
Toki on niin, että jos keskuspankeista kysytään, keskuspankkiirit ja pankin ekonomistit ovat huolissaan työttömyydestä sekä makrorahoitusvakaudesta (jonka ylläpitämisen keskuspankit tunnistavat tehtäväkseen) ja ne hyväksyvät lyhyellä aikavälillä kysynnän ja tarjonnan epäsuhdan vaikuttavan inflaatioon. Mutta kuitenkin aina lopulta ja viimekädessä inflaatio-odotukset hiipivät keskuspankkien (päättäjäkollektiivi) mieliin siinä mitassa, että niiden rahapoliittiset reaktiot pyrkivät ensisijaisesti säilyttämään keskuspankkien uskottavuuden inflaatio-odotusten ankkuroijana.
Jos minulta kysytään, tuota ideaa olisi erityisesti syytä tökkiä, jotta rahapolitiikasta tulisi tulevaisuudessa vieläkin “parempaa”.
Johtopäätökset
Tulevat päivät ja viikot näyttävät, selvittiinkö orastaneesta pankkikriisistä Yhdysvalloissa ja Euroopassa säikähdyksellä. Toki keskuspankit joutuivat jälleen venyttämään rajojaan mahdollistaakseen omien rajojensa sisällä pysymisen (kyllä), millä voi olla pidemmän päälle merkittäviäkin vaikutuksia talousjärjestelmämme toimintaperiaatteisiin. Näistä kysymyksistä - kuinka paljon ja millä ehdoilla keskuspankit saavat auttaa pulaan joutuneita - käydään varmasti lähitulevaisuudessa paljon keskustelua.
Mutta palataan siihen keskusteluun tulevissa Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeissä. Nyt toivotan kaikille kirjeen lukijoille rentouttavaa ja rauhallista viikonloppua!
Ei ole Credit Suisse ainut pankki jolla ongelmia. Kun tehtiin stressitesti, Olli Rehn kirjassaan Myrskyn silmässä kirjoitti. (muistin mukaan) Oli raskasta puolustaa pankkien kestävyyttä mutta niin oli sovittu.
Jan Hurri
2.10.2016 6:01
”Pankkien tunnusluvuista selviää esimerkiksi se, että Deutsche Bank ei ole uusi Lehman Brothers. Se on nyt suurempi, velkaisempi ja riskipitoisempi kuin Lehman oli viime hetkillään.
Lehmanin viimeiseksi jääneen tilinpäätöksen taseessa oli varoja ja velkoja pyörein luvuin 640 miljardia dollaria. Deutschen tuorein tase päätyy 1630 miljardiin euroon. Se on dollareina lähes kolme kertaa suurempi kuin Lehmanin tase.”
Hurri edelleen:
”Euromaiden oma tuomiopäivän mekanismi
Euromaat ovat kirjoittaneet pankkiunionin ja sen yhteyteen perustetun kriisinratkaisumekanismin sääntöihin samanlaisen tuomiopäivän kaavan, jollaisella Yhdysvaltain valtiovarainministeriö saattoi jopa laukaista finanssikriisin lähtölaukauksen.”
-
Kävin tsekkaa Deutshen osakehinnan. 2007: 93,04. 2022: 14,40. Nyt 9,33
Saksan pienemmät pankit on pahempi uhka. Italian pankkeja tuskin tointaa mainita.
Kannattaa huomata että EKP tällä hetkellä puolustaa uskottavuuttaan. Uskottavuus on eri juttu kuin reaalinen kestävyys. Luulisin että muutkin kuin minä tietävät sen. Vrt Iiro Viinanen ja uskottava Markka.
”Kun inflaatiodynamiikkoja yrittää historiallisessa ajassa tarkkaavaisesti tulkita, näyttää usein helposti siltä, että inflaatio tulee ensin ja odotukset seuraavat perästä.”
Hyvä huomio, nolla inflaatiosta nousu tapahtuu ilman odotuksia, joko kysynnän kasvun tai tarjonnan laskun seurauksena.
-
Syy miksi olen räyhännyt inflaatiotavoitteesta. Siinäkin epätodennäköisessä tilanteessa että marsilaiset ostaisi koko euroalueen tuotannon ja saisivat planeetan hitaimmin kasvavan alueen nousuun, EKP tappaisi sen. (Muinaisessa blokissani ennakoin tuon tapahtuman ja sitä seuraavan koronnousun joka autioitti Suomen.)