Perjantaikirje: Keskuspankkiseurantaa
Tästä viikosta muodostui lopulta oikea keskuspankkien superviikko. Tiedossa oli jo pitkään, että suurista keskuspankeista kolme pitäisi keskiviikon ja torstain aikana vuoden viimeisen rahapolitiikkaa linjaavan kokouksensa ja ilmoittaisi sen jälkeen päätöksestään kaikelle kansalle. Sisällöllisesti viikko alkoi näyttää kiinnostavalta jokin aika sitten, kun Yhdysvaltojen keskuspankin Fedin uumoiltiin suunnittelevan aiempaa tiukempaa rahapolitiikan kiristämistä ja kun EKP:n päätöksessä luvattiin kertoa pandemiaosto-ohjelman (PEPP) kohtalosta ja siihen liittyvistä politiikkatoimista. Ison-Britannian keskuspankilta (Bank of England) ei odotettu paljoakaan, mutta lopulta Lontoostakin saatiin rapsakoita uutisia.
Käyn tässä perjantain Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeessä lyhyesti läpi näiden kolmen suuren keskuspankin rahapolitiikkapäätökset ja arvioin, millaisen kuvan ne piirtävät kansainvälisestä rahapolitiikan tilasta tällä hetkellä. Varmistin eilen sosiaalisessa mediassa, että tällaiselle analyysille varmasti on kysyntää, ja olihan sille.
Järjestys olkoon se, että keskiviikkona oman päätöksensä kertonut Fed pääsee ensimmäisenä käsittelyyn. Sitten Bank of England, joka ehti oman päätöksensä julkistamaan torstaina vähän ennen Euroopan keskuspankkia. EKP:n käsittelen näin ollen viimeisenä.
Federal Reserve - kyyhkyisempi kuin kuviteltiin
Yhdysvaltojen keskuspankki ilmoitti rahapoliittisesta päätöksestään keskiviikkona. Kokousta edeltäneet odotukset olivat selvät: Fed tulee kertomaan rahapolitiikan kiristämisestä. Keskuspankkiirien puheet osto-ohjelmien takaisin kerimisestä olivat voimistuneet edellisinä viikkoina ja seuraajien mielessä oli se, että Fed ilmoittaa aiempaa nopeammasta pandemiaan liittyvän QE-ohjelmansa lopettamisesta (uusien ostojen osalta). Lisäksi Fedin viestintään odotettiin aiempaa haukkamaisempaa otetta muun muassa sen osalta, kertooko se nyt havaittavan inflaation taustalla olevien tekijöiden olevan ohimeneviä (transitory), vai jotain muuta. Fedin pääjohtaja Powell ehti vastikään kertoa Yhdysvaltojen kongressille, että koko sanan käyttöönotto oli virhe ja siitä pitäisi luopua. Kirjoitin tästä myös uutiskirjeessä kaksi viikkoa sitten.
Kun Fed keskiviikkona asteli päätöksensä kanssa julkisuuteen, oli sen seuraajien ja markkinoiden ensireaktio selvä: nyt saatiin viimein se haukkamainen Fed, jota monet ovat kaivanneet. Fed nimittäin toteutti juuri edellä kuvattujen odotusten mukaiset toimet - osto-ohjelmia ajetaan alas aiemmin kerrottua nopeammin ja “ohimenevän” sijaan koronaepidemiaan liittyneet inflaatioon positiivisesti vaikuttavat tekijät se määritteli nyt “pitkittyneiksi”. Mitään yllättävää rykäystä Powellilta ja keskuspankilta ei siis nähty. Oikeastaan ainoa yllätys oli se, että Fed puhui nyt kahden sijasta kolmesta mahdollisesta koronnostosta vuosien 2022 ja 2023 aikana.
Kun itse päivän mittaan tavailin rahapolitiikkapäätöstä, kuuntelin Powellin lehdistötilaisuutta ja seurasin markkinoiden reaktioita, minulle koko ajan vahvistui ajatus siitä, että oikeastaan Fedin päätös oli rahapoliittisesti kevyempi kuin millaiseksi se nopeasti tulkittiin. Päivän mittaan dollari alkoi heikentyä, korot pysyttelivät jokseenkin muuttumattomana ja osakekurssitkin nousivat melkoisen ripeästi. Kaikki nämä olivat selviä merkkejä siitä, että Fed ei päässyt yllättämään markkinoita haukkamaisuudellaan.
Powellin ja hänen kumppaneidensa sanoista löysin edelleen samoja muotoiluja, kuin mihin olen kiinnittänyt huomion uutiskirjeessäni aikaisemminkin: Fed menee data edellä, se on kärsivällinen eikä se edelleenkään näe talouden perusfundamenttien muuttuneen suuntaan, jossa inflaatiota pitäisi pidemmän päälle vahtia aiempaa tarkemmin. Vaikka osto-ohjelmien kerimisen lisäksi Fed kertoi mahdollisesti nostavansa korkoa vuosina 2022 ja 2023 jopa kolme kertaa, Powell alleviivasi näiden toimien ehdollisuutta. Itse hän kertoi edelleen olevansa huolissaan Yhdysvaltojen työmarkkinoiden tilasta, erityisesti osallistumisasteesta. Sehän on edelleen selvästi koronapandemian alkua alemmalla tasolla.
Eli koska Fed on edelleen valmis reagoimaan nopeastikin odotettua huonompaan taloudelliseen kehitykseen, kaikkea nyt luvattua tulee peilata mahdollisesti väliaikaiseksi jäävänä lupauksena. Jos data (ennen kaikkea työmarkkinoilta) tuottaa pettymyksen alaspäin, koronnostot voidaan siirtää eteenpäin ja mahdollisesti myös QE:ta voidaan aktivoida uudelleen. Tämä kertoo siitä, että Yhdysvaltojen keskuspankin peruslinja on säilynyt entisellään. Fed ei tule sortumaan missään vaiheessa liian voimakkaaseen kiristämiseen.
Bank of England - yllätysnosto joka ei ollut yllätys
Torstaina ennen EKP:n rahapolitiikkapäätöksen julkistamista Ison-Britannian keskuspankki Bank of England kertoi omasta rahapolitiikan linjastaan. Vaikka BoE on uuden pääekonomistinsa johdolla jo jonkin aikaa flirttaillut rahapolitiikan kiristämisellä inflaation noustessa, saattoi joku silti yllättyä siitä, että keskuspankki päätti hilata ohjauskorkoaan ylös 0,15 prosenttiyksikköä.
Minulle, Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeen lukijoille ja keskuspankkiseuraajille liike ei kuitenkaan ollut kovin suuri “haukkamainen yllätys”. Oikeastaan itse odotin nostoa jo marraskuussa, mutta ilmeisesti Bank of England halusi “yllättää” meidät vasta joulukuussa, kun kukaan ei enää jaksanut päivitellä keskuspankin haukkamaisuutta. Itse kirjoitin keskuspankin kiristyneestä linjasta lokakuun lopun uutiskirjeessäni.
Koronnosto ei ollut yllätys myöskään siitä näkökulmasta, että Englannin Pankki on esittänyt Fedistä ja EKP:stä eriävän strategian rahapolitiikan kiristämiselle. Kun Fed ja EKP hoitavan ensin osto-ohjelmat maaliin ja siirtyvät vasta sitten korkopolitiikkaan, Bank of England on kertonut testaavansa koronnostoilla, onko talous kypsä myös arvopapereiden osto-ohjelmien takaisin kerimiselle. Kirjoitin myös näistä strategiaeroista taannoin uutiskirjeessäni. Bank of England päästi nyt siis kanarialinnun kaivokseen ja katsoo, pysyykö se hengissä. Jos pysyy, lähetetään kaivosmiehet perässä.
Vaikka Ison-Britannian keskuspankin toimet eivät olleet yllättäviä, pidän niitä silti osoituksena tiukemmasta rahapolitiikan linjasta kuin mitä Fed artikuloi keskiviikkona. Ison-Britannian talous on paljon heikommassa tilassa kuin Yhdysvaltojen talous Brexit- ja koronavaikutusten yhä painaessa. Tästä huolimatta keskuspankki kiristää rahapolitiikkaa, mitä moni pitää suoranaisena virheenä. Mikään ei kuitenkaan pakota myöskään Bank of Englandia jatkamaan härkäpäisesti tällä tiellä, joten siinä mielessä myös sen kohdalla linjan kovuus on suhteellista ja aina määriteltävissä uudelleen.
Euroopan keskuspankki - yllättävän haukkamaista uhittelua
Suomen aikaa iltapäivästä keskiviikkona Euroopan keskuspankki kertoi omista rahapolitiikan päätöksistään. Tiedossa oli, että saisimme kuulla siitä, mitä EKP aikoo tehdä pandemian aikaiselle osto-ohjelmalleen (PEPP) ja miten tuo päätös vaikuttaa sen muihin osto-ohjelmiin sekä korkopolitiikkaan. Ja tästä päätöksestä tulikin oikeastaan viikon kiinnostavin ja yllätyksellisin.
EKP nimittäin ilmoitti, että PEPP-ostot lakkaavat suunnitellusti niin, että netto-ostot lakkaavat maaliskuussa 2022. Jos joku oli odottanut, että EKP joutuu lipsumaan tästäkin pitkään tiedetystä takarajasta, hän oli tällä kertaa väärässä. Mutta siinä mielessä oikeassa, että EKP ilmoitti samalla pehmentävänsä siirtymää pois PEPP-ostoista lisäämällä hetkellisesti ostoja pysyvän APP-osto-ohjelmansa puolella. Siellä pehmennys tapahtuu niin, että vuoden 2022 toisella neljänneksellä netto-ostoja tehdään kuukausittain 40 mrd. euron edestä, kolmannella neljänneksellä 30 mrd. euron edestä ja lokakuusta eteenpäin 20 mrd. eurolla niin pitkään, kuin keskuspankki näkee sille tarvetta.
Vaikka joidenkin tulkintojen mukaan APP-pehmennys ja sen takarajattomuus ovat selvä merkki EKP:n kevyen rahapolitiikan linjan jatkumisesta, itse taivun sille kannalle, että EKP yllätti haukkamaisuudellaan sekä minut (tästä olen varmempi) että markkinat. On nimittäin niin, että nyt julkistetut APP-ostot eivät kompensoi PEPP-ostojen päättämistä vuonna 2022, mikä oli ainakin itselläni ennen päätöksen julkistamista niin sanottu “perusuran ratkaisu”. Kun esimerkiksi Saksasta on viime aikoina esitetty koviakin vaatimuksia kaikkien nettomääräisten ostojen lopettamiseksi, taisi EKP taipua tässä kompromissiin kyyhkyjen ja haukkojen välillä. Jos luulitte, ettei rahapolitiikan kiristäjillä ole enää mitään sananvaltaa EKP:n päätöksenteossa, tämä ei todellakaan pidä paikkaansa.
EKP perusteli toimiaan ennen kaikkea Saksan suuntaan muun muassa sillä, että sen ennusteissa inflaatio tulee alenemaan vuosien 2023 ja 2024 aikana sen keskipitkän aikavälin tavoitteen (2 prosenttia symmetrisesti) alapuolelle. Koska itse en osaa ennustaa inflaatiota kokonaislukujen tarkkuudella edes ensi keväälle, voidaan kysyä, mihin tällaiset ennusteet perustuvat ja mikä niiden arvo rahapolitiikan asetannassa on. Epävarmuus taloudessa on nyt niin suurta, että ainakin itse olisin varovainen tällaisten ennusteiden käyttämisessä minkään perustelemiseen.
Mutta tämän kaltaisten ennusteiden rohkea käyttö saattaakin kertoa siitä, että oikeasti paine kireämpään rahapolitiikkaan euroalueella on vieläkin vahvempaa kuin mitä torstainen odotettua tiukemman linjan artikulointi osoittaa. Kun tiedetään euroalueen ikuiset rakenteelliset ongelmat, EKP:n nyt hahmottuvaa rahapolitiikan linjaa voidaan pitää suhteellisesti hyvinkin tiukkana - vaikka myös Lagardella ja kumppaneilla on yhä takaportteja apunaan, jos talouskehitys yllättää huonoudellaan ja rahoitusolosuhteet uhkaavat voimakkaasti heikentyä.
Yhteenveto
Näin kolme suurta keskuspankkia on pelannut keskuspankkikapitalismipelinsä vuoden 2021 osalta loppuun (jos vielä tulevina viikkoina pidettäviä mahdollisesti vihjailevia puheenvuoroja ei oteta lukuun). Mielestäni kaikki ovat selvinneet tästä vaikeasta talousvuodesta puhtain paperein ja malttia on riittänyt katsoa ja odottaa koronatalouden heilahtelujen kanssa.
Tällä viikolla tehdyt rahapolitiikkapäätökset saattoivat tuntua kiinnostavilta osittain siksi, että niihin liittyi paljon symboliikkaa. Akuutti kriisi on (ehkä) takana ja nyt paluu normaaliin rahapolitiikkaankin on aidosti edessä. Mutta epävarmuutta on silti kaikkialla, samoin erilaisia odotuksia ja toiveita, mitkä tekevätkin keskuspankkien tulevista vuosista varsin haastavat.
Oman tulkintani mukaan tämän viikon päätökset asettivat kolme suurta keskuspankkia seuraavaan järjestykseen linjan kovuuden mukaan (aiempiin odotuksiin nähden).
Euroopan keskuspankki
Bank of England
Federal Reserve
Kaikki pankit viestivät odotetusti rahapolitiikan kiristämisestä, mutta odotuksia kovempia käytännön lupauksia antoivat tällä kertaa EKP ja BoE. Koska sekä euroalue että Iso-Britannian talous ovat rakenteellisesti vaikeammassa jamassa kuin Yhdysvaltojen talous, niiden keskuspankkien odotettiin olevan Yhdysvaltojen keskuspankkia varovaisempia rahapolitiikan kiristämisessä. Nyt kuitenkin kävi niin, että varovaisimmaksi osoittautui Jay Powellin Fed.
Tämä tulkinta ei ole vain minun subjektiivinen tulkintani, vaan myös markkinat ovat hinnoittelullaan viestittäneet samanlaista näkemystä. Rahapolitiikkapäätösten jälkeen sekä punta että euro vahvistuivat suhteessa dollariin. Vaikka muutokset olivat pieniä, ne olivat silti havaittavia yleisestä valuuttamarkkinoiden kohinasta. Ja mitä tiukemmaksi rahapolitiikan linja nähdään, sen parempi valuuttakurssille.
Ehkä kuitenkin rehellistä on sanoa, että lopulta erot keskuspankkien linjoissa ovat varsin pieniä ja niitä saa hakemalla hakea. Rauhallisuus ja maltti ovat tulleet jäädäkseen keskuspankkeja ohjaaviksi periaatteiksi, eikä raivopäistä kiristämistä enää todennäköisesti tulla näkemään. Mitä hienovaraisempia erot ovat, sitä enemmän keskuspankkikommentaattoreita tietenkin tarvitaan. Ja siitähän tämänkin uutiskirjeen kirjoittaja on iloinen!
Hyvää viikonloppua kaikille vanhoille ja uusille kirjeen tilaajille sekä muille lukijoille. Pysykää valppaina epävarmuudeessa!
Tulipa mieleen, mitä Ruotsin pankki puuhaa. Onks niillä ollut osto ohjelmia ja valtion rahoitusta?