Perjantaikirje: transitory on ohi, r* myös?
Fed aikoo luopua "transitory"-sanan käytöstä rahapolitiikassaan. Ovatko luonnollisen reaalikoron päivät myös luetut?
Tällä viikolla keskuspankkien maailmassa on kuulunut kummia. Siksi perjantaikirjeen kirjoittaminen on kiinnostavien aiheiden löytymisen näkökulmasta helppo nakki.
Kun juuri olimme tottuneet rahapoliittisessa keskustelussa puhumaan pysyvästä (permanent) ja väliaikaiseksi jäävästä (transitory) inflaatiosta ja positioimaan itsemme leireihin näiden termien mukaisesti, Yhdysvaltojen keskuspankki Fedin vasta jatkokaudelle nimitetty pääjohtaja Jerome Powell totesi, että ehkä “transitorysta” puhuminen olisi syytä lopettaa. Pohdin kirjeen ensimmäisessä osiossa tätä asiaa.
Myös toinen kirjeen aiheista liittyy keskuspankkien rahapolitiikan puhetapaan ja erääseen toiseen viime aikoina paljon käytettyyn termiin. Nimittäin luonnolliseen reaalikorkoon, josta Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeessäkin on puhuttu useaan otteeseen. Kansainvälisen selvityspankki BIS:n tähtiekonomisti Claudio Borio nimittäin julkaisi vastikään paperin, jossa otti luonnollisen reaalikoron, sen estimoinnin ja ennen kaikkea sen käytön rahapolitiikan ohjauksessa kriittiseen käsittelyyn. Myös tähän kritiikkiin on syytä perehtyä hieman syvällisemmin.
Transitory on ohi
Pari viikkoa sitten ehdin itsekin ottaa kantaa perjantaikirjeessä siihen, missä joukkueessa tiukassa ja ilmeisen pysyvässä inflaatioväännössä oikein olen. Silloin päädyin perustamaan oman seuran, joka valitsi tarjottujen “pysyvän (permanent)” ja “väliaikaiseksi jäävän (transitory)” ulkopuolelta termin “epävarma (uncertain)” kuvaamaan suhdettani inflaatioon ja sen tulevaisuuden kehitykseen.
Kun lähes kaikki talouskommentaattorit olivat jo päätyneet valitsemaan oman joukkueensa, tapahtui tällä viikolla iso käänne. Fedin pääjohtaja Powell nimittäin vieraili kuultavana kongressissa ja ilmoitti siellä, ettei ainakaan Fedin ole enää syytä viestinnässään tai muutenkaan käyttää termiä “transitory”, kun se kommentoi inflaatiota ja sen näkymiä.
Tarkemmin sanottuna Fedin ja Powellin kanta on se, että keskuspankin on jatkossa selitettävä yleisölle tarkemmin niitä mekanismeja, joiden se näkee määrittelevän inflaation nyt ja tulevaisuudessa. Oikeastaan Powell tuleekin tässä Ahokkaan linjoille siinä mielessä, että itsekin suhtaudun melko penseästi siihen, että inflaatiokeskustelu kaventuu ylimalkaisten lopputulemien (pysyvä - ohimenevä) heittelyksi.
Joissakin kommenteissa Powellin lausuntoa on tulkittu niin, että Fed suhtautuisi nyt vakavammin tällä hetkellä havaittavan inflaation taittamiseen rahapolitiikan kiristämisellä. Itse en kuitenkaan tulkitse Fedin muuttuneen tässä mielessä haukkamaisemmaksi, vaan ainoastaan analyyttisemmaksi, minkä se myös haluaa välittyvän rahapolitiikasta viestimiseen jatkossa. Tämä on ainoastaan tervetullutta ja muidenkin keskuspankkien on syytä pyrkiä samaan!
R* menettää merkityksensä?
Tällä viikolla törmäsin myös toiseen samansuuntaiseen, mutta ehkä hieman teoreettisempaan keskusteluavaukseen. Nimittäin Kansainvälisen selvityspankki BIS:n työpaperiin, jonka on kirjoittanut organisaation tähtiekonomisti Claudio Borio. Artikkeli käsittelee luonnollista reaalikorkoa (r*) ja sitä, miten keskuspankkien tulisi siihen omassa toiminnassaan suhtautua. Työpaperin otsikko on paljon puhuva: Navigating by r*: safe or hazardous?
Sinällään Borion keskustelunavaus on aika perinteinen r*-kritiikki. Siinä tuodaan esiin konseptin perusongelmat:
Luonnollista reaalikorkoa ei voida havaita suoraan.
Kun sitä sen vuoksi joudutaan estimoimaan, erilaiset valinnat estimoinneissa voivat tuottaa varsin erilaisia tuloksia.
(Lainattavien varojen) teoria, johon r* perustuu, on epätarkka artikuloidessaan, että pitkällä aikavälillä lyhyt korkokin asettuu luonnolliselle tasolle (r*) säästämisen ja investointien määrämällä tavalla. Kuitenkin empiirisessä todellisuudessa lyhyen koron määrää AINA keskuspankki omilla valinnoillaan.
Eli luonnollinen korko elää ja voi hyvin ainoastaan sellaisessa maailmassa, jonka voimme tavoittaa vain teoreettisesti. Se on siis abstraktio ja ajatusleikki, joka erilaisilla välineillä (kuten estimoinneilla) ja jatkopäättelyllä (esimerkiksi väittämällä, että havaittu inflaatio johtuu liian alhaisesta keskuspankin rahakorosta) sitten siirretään käytännön talouspoliittiseksi vempaimeksi.
Ja tätä juuri Borio kritisoi. Hänen mukaansa rahapolitiikan ajatteleminen r*:n kautta johtaa pahimmillaan kokonaan harhaan. Syy on siinä, että rahapolitiikkaa ajatellaan helposti sen kautta aivan liian yksioikoisesti. Toiseksi on niin, että kun r* joudutaan aina estimoimaan, ei ole ilmeistä, että rahapolitiikka ei vaikuttaisi estimointien tuloksiin (koska se vaikuttaa dataan, jolla estimoinnit tehdään). Borio käyttää esimerkkinä rahoitusmarkkinoiden, keskuspankkipolitiikan ja reaalitalouden välisiä vaikutussuhteita. Näin politiikassa käytettävä empiirinen arvio r*:sta ei ole teorian vaatimalla tavalla rahapolitiikasta riippumaton suure. Kaikenlaisia itseään vahvistavia kierteitä voi tämän johdosta syntyä.
Lopulta hän päätyykin esittämään, että r*:een perustuvista rahapolitiikan käytännöistä luovuttaisiin. Joku saattaa yllättyä siitä, että Borio käyttäisi tällä tavalla vapautuvan politiikkatilan tiukemman rahapolitiikan kokeilemiseen. Hän haluaisi kokeilla, miten taloutemme kestää korkeampia korkoja ja vähäisempää keskuspankkien puutuntaa. Hän tiedostaa riskit alaspäin, mutta ajattelee, että pientä deflaatiotakin pitäisi voida sietää, jotta nykyisestä rahapolitiikan pattitilanteesta päästäisiin. Borio haikailee jonkinlaisen “hyvän deflaation” perään, jossa inflaatio-odotukset on kesytetty, mutta taloudellinen toimeliaisuus jatkaa vakaata kasvuaan (tuottavuuden kasvua seuraillen).
Jotta tällainen siirtymä olisi mahdollinen, pitää keskuspankkien Borion mielestä pystyä viestimään uusista tavoitteistaan selkeästi ja kuvaamaan tarkasti ne mekanismit, joihin ne uskovat strategiansa perustuvan ja joiden vuoksi ne uskovat harjoittamansa rahapolitiikan toimivan. Tässä Borio puhuu mielestäni samaa kieltä kuin Powell transitory-keississä. Entä mitä sitten voisivat olla uudet politiikkakäytännöt, joissa r*:lla ei enää olisi roolia?
Borio antaa tähän vain alustavan vastauksen. Ensimmäiseksi hänen mielestään rahapolitiikka pitää saada jälleen näyttämään aidosti vastasykliseltä, eli kiristäminen on palautettava keskuspankkien keinovalikoimaan. Toiseksi Borio suosittelee käyttämään jatkossa rahapolitiikan asetannassa apuna sellaisia indikaattoreita, jotka kertovat syvällisesti reaalitalouden ja rahoitusmarkkinoiden (rahoituksen) tilanteesta. Inflaatiodata on hänen mielestään auttamatta liian yleinen ja epätarkka indikaattori edellisten seuraamiseen.
Borion avaus on erittäin kiinnostava ja luulen, että sitä tullaan kommentoimaan keskuspankkipiireissä paljon tulevina kuukausina. Itse ajattelen, että Boriolla on hyvä keissi, mutta erityisesti makrotaloustieteen akateemisissa piireissä hänen avauksensa voi aiheuttaa vastustusta. Hyökkäähän Borio suoraan makrotaloustieteen perusteita vastaan r*-katsantoa kritisoidessaan. Sen sijaan niistä piireistä, jotka ovat vaatineet keskuspankilta rahapolitiikan kiristämistä eri vaiheissa globaalin finanssikriisin jälkeen, löytyy varmasti Borion ehdotuksen kannattajia.
Ja missäkö minä olen Borion avauksen suhteen? Ajattelen, että ongelmia voi tulla siinä, ettei kapitalistisessa rahataloudessa kuitenkaan voi olla “hyvää deflaatiota”. Kun velat on sovittu nimellisesti, pitkään jatkuva vaihdettavien hyödykkeiden hintojen lasku tekee koko ajan velkojen hoitamisesta vaikeampaa. Toki jos tuotannon ja vaihdannan volyymit sitten kasvaisivat niin, että nimellisen arvolisäyksen kasvu pysyisi plussalla (kuten Borio kaavailee), ongelma ei olisi niin suuri.
Mutta onko tällainen talousmaailma mahdollinen? Voidaanko hintojen ja tuotannon volyymin kasvu erottaa toisistaan näin näppärästi? Oman rahatalousymmärrykseni perusteella en usko siihen, tai ainakin se vaatisi merkittävää finanssipoliittista suunnittelua tuekseen. Markkinaehtoisessa kapitalistisessa taloudessa, jossa informaatio on epäsymmetristä siinä missä valtakin, menestystä yli muiden yritysten ja toimialojen vain haetaan jokseenkin aina hintakilpailun kautta. Tai ehkäpä Borio suhtautuu jonkinlaiseen syvempään sosialismiin myötämielisesti, jos sitä kautta hänen rahapolitiikkamallinsa voidaan saavuttaa?
Yhteenvetoa
Keskuspankit ovat valppaina. Kun taloudelliset olosuhteet ja omat tavoitteet sitä vaativat, luutuneitakin termejä ja käsitteitä ollaan valmiita heittämään tunkiolle. Tämä on ehdottomasti yksi viime vuosien keskuspankkikapitalismin kiinnostavimmista ilmiöistä ja tällä viikolla saimme kunnon tujauksen keskuspankkien kriittistä taloustulkintaa käsiteltäväksi. Kiitos siitä ja hyvää viikonloppua kaikille uutiskirjeen lukijoille!