Negatiivinen luonnollinen reaalikorko -kapitalismi

Miten makrotaloustietelijät suhtautuvat keskuspankkikapitalismiin?

Minulta kysellään aika usein, millaisen vastaanoton keskuspankkikapitalismi analyyttisena käsitteenä on saanut. Vastaan, että erittäin hyvän. Kansalaiset, poliittisen talouden tutkijat, influensserit, rahoitusmarkkinatoimijat ja jotkut toimittajatkin ovat olleet hyvin kiinnostuneita jäsennyksestä. Seuraava kysymys on ollut monesti: entä taloustieteilijät?

Tähän on ollut vaikea vastata, sillä oikeastaan mitään palautetta en ole suoraan saanut. Jotain kiinnostusta olen kuitenkin vaistonnut syntyneen myös tässä ammattiryhmässä. Viime viikolla huomasin ensimmäisen aika selvästi argumentoidun kannan, kun Hypoteekkiyhdistyksen pääekonomisti Juhana Brotherus kävi keskustelua keskuspankkikapitalismista poliittisen talouden tutkijan Antti Ronkaisen kanssa.

Jos oikein keskustelua tulkitsin, Brotherus piti keskuspankkikapitalismijäsennystä pitkälti turhana. Hänen ajatuksensa näyttää olevan, että se mitä tässä historiallisessa hetkessä talouden ja talouspolitiikan alueella todistamme, on ollut olemassa jo pitkään, ehkä keskuspankkien syntymästä asti. Talous on talous ja sen instituutiot sekä rakenteet pysyviä. Siksi keskuspankkikapitalismin käsitteen kaltaisia analyyttisia erotteluja ei tarvita.

Esimerkiksi globaalin finanssikriisin jälkeen havaitut epätavanomaiset rahapolitiikan toimet ovat vain tuon “luonnollisen” talousjärjestelmän sisäistä hienosäätöä. Ymmärrettävästi keskuspankkikapitalismin kaltainen “järjestelmämuutostermi" voi silloin tuntua mielettömältä. Kun nyt kirjoitin tämän, mieleeni muistui hieman samankaltainen näkemys Helsingin yliopiston tuoreelta makrotaloustieteen professorilta Niku Määttäseltä. Hänenkin mielestään keskuspankkikapitalismin kautta asioiden tulkitseminen vain hämää asiasta kiinnostuneita, kun oikeastaan mitään ihmeellistä ei ole taloudessa tapahtunut.

Palaan kirjoituksen lopussa tarkemmin Brotheruksen ja Määttäsen nykytilanteen analyysiin. Uskon nimittäin, että he pitkälti hyväksyvät toistensa näkemykset, elleivät jopa jaa yhteistä näkemystä. Sitä ennen kuitenkin kertaan vielä sen, miten itse olen keskuspankkikapitalismia analyyttisena poliittisen talouden käsitteenä hyödyntänyt. Lopulta meillä on sitten mahdollisuus vertailla sitä, kuinka paljon analyysimme eroavatkaan toisistaan. Arvaukseni on, etteivät välttämättä niin paljon, kuin monet saattavat ajatella.

Kertaus on opintojen äiti - keskuspankkikapitalismi

Tiivistän seuraavassa keskuspankkikapitalismin käsitteen ydinideat. Ne ovatkin varmasti tuttuja monelle uutiskirjeen lukijalle, mutta olkoon kertaus jälleen opintojen äiti:

1) Kapitalismi etenee evolutionaarisesti ja institutionaalisesti siten, että ajassa talous- ja yhteiskuntajärjestelmämme keskeiset instituutiot saavat uusia muotoja, muovaavat siten yhteiskunnan keskeisiä prosesseja, valtasuhteita ja toimijoiden rooleja. Poliittisen talouden “varieties of capitalism" -kirjallisuus on ollut tämän näkemyksen muodostuksessa minulle vahva innoittaja.

2) Viimeisen 150 vuoden aikana kapitalismi on käynyt läpi useita vaiheita, joilla tarkoitan tietynlaista institutionaalista pysyvyyttä. Tässä tulkinnassa olen nojannut usein Hyman P. Minskyn kapitalismitulkintaan, joka nähdäkseni soveltuu hyvin yhteen varieties of capitalism -kirjallisuuden dynaamisempien muotojen kanssa.

3) 1900-luvulla kapitalismi on kehittynyt perustaltaan finanssikapitalismiksi, jossa rahoitusmarkkinoiden rooli korostuu suhteessa reaalitalouteen. Kuitenkin voidaan ja on syytäkin erotella useita eri finanssikapitalismin vaiheita, jotta instituitonaalinen analyysimme rikastuisi. Tähän erotteluun keskuspankkikapitalismin käsite juuri liittyy.

4) 1970-luvulta eteenpäin nähtiin voimakas finansoitumisen kausi, jonka lopputuloksen Minsky tulkitsi “salkunhoitajakapitalismin” vaiheeksi (money manager capitalism). Mielestäni tulkinta on varsin osuva. Kun globaali finanssikriisi tuli, tämän institutionaalisen vaiheen, jonka ytimessä oli yksityisen velan räjähdysmäinen kasvu, rahoitusmarkkinoiden melko säätelemätön laajentuminen sekä julkisen puutunnan vetäytyminen, perustukset murtuivat. Ilman valtion ja ennen kaikkea keskuspankkien väliintuloa edessä olisi ollut kaikkien talousromahdusten äiti. Kun syntyneistä rakenteista kuitenkin haluttiin pitää kiinni ja romahdus estää, juuri kukaan ei vastustanut niitä toimia, joihin keskuspankit olivat seuraavina vuosina (ja yhä edelleen) pakotettuja. Alkoi keskuspankkikapitalismin vaihe.

5) Keskuspankkikapitalismi on siis finanssikapitalismin viimeisin historiallis-institutionaalinen vaihe, jossa keskuspankkien rooli kapitalistisessa talous- ja yhteiskuntajärjestelmässä on entisestään korostunut, tullut näkyväksi ja kriittisemmäksi järjestelmän vakaudelle. Keskeinen ajatus on, että muutkin, tästä järjestyksestä eroavat institutionaaliset järjestykset voisivat olla mahdollisia, jos esimerkiksi talouspolitiikassa olisi toimittu toisin aiemmissa historiallisissa vaiheissa. Keskuspankkikapitalismi ei siis ole luonnollinen, vaan ainakin osittain poliittisesti valittu järjestys - toki myös sattumalla ja tarkoituksettomilla instituutioiden sävyttämillä kehityskuluilla on ollut merkityksensä sen syntymisessä.

Tästä näkökulmasta keskuspankkikapitalismi on mielestäni verraton analyyttinen käsite, ja moni tuntuu jakavan tämän näkemyksen. Tarkemmin käsitteestä voi lukea täältä ja täältä.

Negatiivinen luonnollinen reaalikorko -talous

Miksi sitten makroekonomistit, kuten Brotherus tai Määttänen hieman vierastavat keskuspankkikapitalismin käsitettä. Luulen, että kyse on siitä, että heillä on omasta mielestään riittävän hyvä selitysmalli sille todellisuudelle, jossa olemme viimeisen vuosikymmenen ajan eläneet. Luulen myös, että pystyn esittämään tämän selitysmallin riittävän tarkasti uutiskirjeen lukijoille.

Sekä Brotherus että Määttänen ovat nimittäin keskuspankkikapitalismiin liittyvissä kannanotoissaan maininneet sellaisen asian kuin negatiivisen (luonnollisen) reaalikoron. Tämä on hyvin keskeinen asia modernissa makrotaloustieteessä. Se liittyy niin sanottuun lainattavien varojen teoriaan (theory of loanable funds). Perusajatus tuossa teoriassa on se, että markkinataloudessa korko on se hinta, joka tasapainottaa säästämisen ja investoinnit makrotasolla. Säästäminen on jollain ajanjaksolla tuotetun arvonlisäyksen kuluttamatta jättämistä ja investoiminen kuluttamista niin, että kuluttaja ei itse tuota mitään (tai tuottaa kulutustaan vähemmän) kyseisenä ajankohtana. Arkikielessä sekä säästäminen että investoinnit viittaavat usein johonkin muuhun, mikä voi tehdä lainattavien varojen mallin ymmärtämisestä haastavaa. Yksi tapa ymmärtää säästäminen ja investoinnit tässä ajattelussa on se, että säästäminen on kulutuksen siirtämistä eteenpäin ja investoinnit tulevan kulutuksen siirtämistä tähän päivään. Korko on siis joko odottamisen tai kiirehtimisen hinta, markkinaosapuolesta riippuen.

Lupaan palata aiheeseen tarkemmin jossain myöhemmässä tekstissä, mutta tämä riittää tässä vaiheessa. Lisäksi meidän pitää tietää, miten tästä luonnollisesta reaalisesta korosta voi tulla negatiivinen. Se on mahdollista niin, että taloudessa säästämishalukkuus rakenteellisesti lisääntyy suhteessa investointihalukkuuteen, mikä johtaa talouden luonnollisen reaalikoron alenemiseen. Tämä voi lopulta mennä niin pitkälle, että reaalikorko painuu negatiiviseksi. Investointeja suunnitteleville pitää siis luvata maksaa korkoa, jotta he investoisivat ja säästäjät pakotetaan maksamaan kulutuksen lykkäämisestä. Tulevaa kulutusta arvostetaan siis taloudessa jostain syystä koko ajan enemmän kuin nykyistä. Lopulta niin paljon, että siitä halutaan maksaa.

Brotherus ja Määttänen ajattelevat, että näin juuri on nyt tapahtunut. Määttänen on avannut tätä hienosti uuden professorin luennossaan viime syksynä. Lisäksi he hahmottavat keskuspankkien toiminnan ja rahapolitiikan kyseisen mallin kautta. Tällöin keskuspankin tehtävänä taloudessa on asettaa nimellinen korkotaso ja inflaatio siten, että niiden kautta muodostuva todellisuuden reaalikorko osuu yhteen luonnollisen reaalikoron kanssa. Vaikeus on siinä, ettei luonnolista korkoa voida havaita suoraan, mutta silti keskuspankit voivat tehdä siitä epäsuoria tulkintoja. Nyt näyttää ilmeiseltä, että korko on syvästi negatiivinen ja keskuspankkien pitäisi saada todellisuuden reaalikorko seuraamaan perässä. Jos tässä ei onnistuta, markkinatasapainoa, joka takaa resurssien täysimääräisen käytön sekä täystyöllisyyden, ei saavuteta. Toisin sanoen talouden on vaara päätyä pitkäksikin aikaa tasapainoon, joka ei ole optimaalinen. Tämä on itse asiassa yleisin perustelu sekulaariselle stagnaatiolle, jota johtavat makrotaloustieteilijät ovat viime vuosina rummuttaneet.

Tästä päästään viimein epätavanomaiseen rahapolitiikkaan ja sen tarpeeseen: kun keskuspankit ovat jo painaneet ohjauskorot nollaan eikä inflaatiota ole saatu aikaan, pitää ottaa käyttöön uusia inflaatiota kirittäviä toimia, kuten QE ja likviditeettiruisku. Muuten negatiivista luonnollista reaalikorkoa ei todellisuuden reaalikorolla tavoiteta. Taloudessa on siis nyt saavutettu niin sanottu nollakorkoraja (Zero Lower Bound), joka vaatii juuri näkemiämme toimia. Ja ehkä jopa finanssipolitiikkaa päälle, kuten Määttänen tuoreessa HS Visio -jutussa esittää. Tässä valossa keskuspankkien toimet globaalin finanssikriisin jälkeen ovat olleet kaikin tavoin luonnollisia ja helposti makrotaloustieteen perusteorialla selitettävissä.

Sittenkin negatiivisen luonnollisen reaalikoron kapitalismi?

Brotherus ja Määttänen siis pitävät keskuspankkikapitalismia jokseenkin turhana terminä, koska edellä kuvattu ZLB-tilanne ja negatiiviseksi painunut luonnollinen reaalikorko selittävät kaiken lainattavien varojen teorian kehikossa. Emme tarvitse institutionaalista analyysia kapitalismin vaiheista, koska rahapolitiikan ja kapitalistisen rahatalouden tulkitseminen säästämisen ja investoimisen markkinan abstraktina mallina kertoo meille kaiken oleellisen. Tämä on täysin perusteltu näkemys ja varmasti joillekin myös tyydyttävä.

On kuitenkin havaittava, että myös Brotherus ja Määttänen ovat kaiketi sitä mieltä, että tässä ajassa on aiempiin aikoihin verrattuna jotain erityistä. Kun keskuspankkikapitalismiin nojaavassa analyysissa pääasiallinen erityisyys on keskuspankkien roolin muutos, lainattavien varojen teoriaan nojaavassa selitysmallissa erityisyys on negatiiviseksi painunut luonnollinen reaalikorko. Ja sen aiheuttajana globaali käyttäytymismuutos, jonka seurauksena säästämishalukkuus on kasvanut suhteessa investointihalukkuuteen. Jos ajatellaan, että käyttäytymismuutos on kestävä, voidaan tämä tulema tietysti jäsentää jonkinlaisena taloushistoriallisena vaiheena, aivan kuten keskuspankkikapitalismi institutionaalisessa analyysissakin. Jos taas ajatellaan, että käyttäytyminen muuttuu takaisin “normaaliksi” ennen pitkää, ero poliittisen talouden institutionaaliseen analyysiin kapitalismin muutoksesta voi olla suurikin. Joka tapauksessa ainakin juuri tällä hetkellä uutiskirjeen lukijoita voi auttaa talouskeskustelun tulkitsemisessa se, että keskuspankkikapitalismin jossain määrin rinnastaa lainattavien varojen näkökulman negatiivisen luonnollisen koron ja nollakorkorajoitteen (ZLB) ajatukseen.

Jos hyväksytään se, että negatiivinen luonnollinen reaalikorko on riittävän kauan säilyvä ilmiö, jollaiseksi keskuspankkien talousjärjestelmän viimekätisen takaajan roolikin on osoittautunut, kiinnostavaa on tietysti sen selittäminen, mistä kyseinen tilanne johtuu. Mistä tällaiset olosuhteet ovat syntyneet? Eli lainattavien varojen teorian kielellä: miksi säästämishalukkuus on kasvanut ja miksi investointihalukkuus ei ole pysynyt sen perässä? On todennäköistä, että tässäkin kysymyksessä lainattavien varojen teoreetikot päätyvät eri vastauksiin kuin poliittisen talouden institutionaalisen muutoksen kautta talousjärjestelmämme kehitystä selittäjät. Ehkä kuitenkin yhteisiäkin näkemyksiä löytyy. Sama voi koskea myös politiikkasuosituksia ja näkemyksiä siitä, mitä tälle ongelmalliselle tilanteelle pitäisi tehdä. Lupaan omalta osaltani palata näiden kysymysten käsittelyyn tulevissa uutiskirjeen artikkeleissa.