Tiet eroavat, osa II

Euroopan ja Yhdysvaltojen talouksien kehitysurat ovat lähteneet eri suuntiin, kuten viime vuoden lopulla arvelin. Se näkyy nyt sekä suhdanteessa että rahapolitiikassa.

Olen usein palannut uutiskirjeissäni aiemmin talouden tulevista kehityskuluista tekemiini arvioihin ja ennusteisiin. Mielestäni tämä on välttämätöntä, jos aikoo pitää pidemmän päälle omat ajatuksensa ja kirjoituksensa johdonmukaisina. Kun omat näkemykset talouden tilasta joka tapauksessa jatkuvasti muuttuvat - koska taloudellinen kehitys aina aidosti yllättää talouden tarkastelijan - on hyvä reflektoida sitä, mitkä ennusteet ovat osuneet ja miksi sekä sitä, missä ennusteet ovat menneet pieleen ja mistä syystä.

Tänään palaan viime vuoden lopussa kirjeen lukijoille esittelemiini ajatuksiin, jotka käsittelivät Yhdysvaltojen ja Euroopan talouskehityksen epäsymmetrisyyttä ja eritahtisuutta. Teen tämän siksi, että viime viikkoina samat ajatukset ovat jälleen alkaneet pyöriä mielessäni. Viimeisen sysäyksen tekstille antoi eilinen (14.9.2023) EKP:n rahapolitiikkakokous ja keskuspankin päätös nostaa ohjauskorkoa historialliseen huippuunsa.

Viime vuoden joulukuussa vuoden 2022 toiseksi viimeisessä uutiskirjeessäni argumenttini oli jokseenkin tällainen:

1. Yhdysvaltojen taloudessa sisäiset inflaatiopaineet antavat periksi nopeammin kuin Euroopassa, johon iskee krooninen energiakriisi.

2. Tämän seurauksena Yhdysvaltojen keskuspankki Fed voi ottaa rennommin, kun taas EKP:n pitää jatkaa rajua rahapolitiikan kiristämistä.

3. Edellisen seurauksena keskuspankkien rahapolitiikan linjan konvergoituvat vuoden 2023 (alun) aikana, eli alemmalta tasolta ja jälkijunassa korotuksiin tullut EKP kuroo kiinni korkoeron Fediin.

4. EKP:n vitsaukseksi tulee taantuman ja inflaation nokka-pyrstö-ongelma. Kun keskityt toiseen, toinen karkaa hallinnasta.

5. Ainakin aluksi EKP tulee valitsemaan inflaation hillinnän taantuman estämisen sijasta.

Samat pointit vielä suorana lainauksena joulukuun tekstistä:

Mitä voimme poimia tästä jatkoon? Nähdäkseni meidän on syytä ymmärtää, että nyt viimein Euroopan erityiset ongelmat alkavat näkyä ja ne tulevat jatkossa viemään Euroopan ja Yhdysvaltojen taloudet eri suuntiin - myös rahapoliittisesti. Yhdysvalloissa ei ole samanlaista energiakriisiä kuin Euroopassa, eikä sellaista ole näköpiirissä. Monet paikalliset hintapainetekijät ovat siellä antaneet periksi ja globaalistikin tilanne on tasoittunut tarjonnan pullonkaulojen osalta siten, että niistä ei enää synny viime kuukausina nähtyjä ongelmia Yhdysvaltojen taloudelle.

Euroopan taloudellista kehitystä puolestaan määrittää nyt kolme asiaa: energia, energia ja energia. Kun perustuotannontekijästä on pulaa, talouden reaalisesti täytyy supistua ja silloin saamme joksikin aikaa vitsaukseksi inflaation tai taantuman tai molemmat riippuen siitä, millaiset politiikkavastauksen valitsemme. Alkuun Euroopassa katsottiin inflaatiota läpi sormien, mutta nyt vastaukseksi on valikoitumassa kiristävä talouspolitiikka (ennen kaikkea rahapolitiikka), jolla inflaatiota pyritään taittamaan taantumaa syventäen.

Kun edellisiä ennusteita katsotaan rahapolitiikan näkökulmasta, ne näyttäisivät osuneen maaliinsa varsin hyvin. Seuraavassa kuviossa on esitetty vertailukelpoiset ohjauskorot Yhdysvalloista ja euroalueelta. Niiden välinen ero on vuodessa supistunut puolella prosenttiyksiköllä. Jos Fed ei ensi viikolla enää ohjauskorkoaan nosta, supistuu ero vielä 0,25 prosenttiyksiköllä lisää. EKP:n kiri on siis ollut ilmeinen.

Entä sitten inflaatio- ja suhdannenäkymät? Kuten tässä Reutersin tuoreessa kyseisiä talousalueita vertailevassa uutisjutussa todetaan, Yhdysvalloissa inflaatio on tullut alas niin, ettei se ole juuri talouskasvussa tai työttömyysluvuissa näkynyt. Sen sijaan Euroopassa hidastuva inflaatio on saanut seurakseen hidastuvan taloudellisen aktiviteetin ja vaikka esimerkiksi Saksassa jo työttömyydenkin selvän kasvun (seuraavassa kuvassa Saksan työttömyysasteen viimeaikainen kehitys).

Kuten olen kahdessa tätä edeltäneessä uutiskirjeessäni todennut (1 ja 2), Yhdysvalloissa vuoden 2023 suotuisan talouskehityksen taustalla yhtenä tärkeänä tekijänä on ollut yllättävän elvyttäväksi muodostunut finanssipolitiikka, joka liittyy monilta osin presidentti Bidenin hallinnon talouspolitiikan kokonaislinjaan - niin kutsuttuun Bidenomicsiin. Suuret infrastruktuuri- ja teollisuusohjelmat sekä kotitalouksien kulutusmahdollisuuksia tukeneet koronakriisiin liittyneet päätökset (esim. opintolainojen lyhyennysvapaa) ovat kasautuessaan kirittäneet Yhdysvaltojen liittovaltion alijäämät odotettua suuremmiksi ja siten finanssipolitiikan odotettua elvyttävämmäksi.

Yhdysvalloissa sopeutuminen inflaatioon on tullutkin selvästi enemmän tarjontapuolelta kuin kysyntäpuolelta, siinä missä Euroopassa tilanne näyttää olevan juuri päinvastainen. Kun Ukrainan sodan alun ja energiakriisin jälkeiset finanssipoliittiset elvytyspaketit on syöty, ei Euroopassa talouspolitiikka ole rajoittanut kokonaiskysynnän alenemista, jota nopeasti kiristynyt rahapolitiikka on viime kuukaudet ajanut.

Kun näin on, eilen rahapolitiikkapäätöksestään kertoneen EKP:n valintatilanne näyttää hyvin selvältä: joko korkeampi inflaatio tai talouden taantuma. Ja tähän asti rahapolitiikkaa on tehty selvästi inflaation hidastamisen ja hillinnän ehdoilla.

Näyttää siis siltä, että havaintoni Yhdysvaltojen ja Euroopan talouskehitysten eritahtisuudesta ja erityisongelmista sekä niiden pohjalta viime vuoden lopulla tekemäni ennusteet pitivät kohtalaisen hyvin kutinsa. Vaikka Yhdysvaltojen finanssipolitiikan ennustin selvästi väärin, samoin kuin Euroopan energiakriisin voiman talvella 2023, talousalueiden kehitystä eri suuntiin vetävät perusdynamiikat sain nähdäkseni aika hyvin lukittua analyysiini.

Mutta miten tästä eteenpäin? Olenko edelleen sitä mieltä, että talousalueiden tiet jatkavat erkanemistaan? Vai olisiko mahdollista, että jotkin konvergenssia tuottavat dynamiikat voimistuvat jatkossa? Mikä siis on ennustukseni lähitulevaisuuteen?

Ensinnäkin uskon, että ensi viikolla Fed pitäytyy nostamasta ohjauskorkoa eli edellä kuvaamani ohjauskorkojen eron kaventuminen edelleen jatkuu syyskuussa. Tuoreimmat hintatiedot Yhdysvalloista nimittäin edelleen ilmaisevat inflaatiopaineiden vähentymistä, kun taas työmarkkinoilla on selvästi nähtävissä pientä viilentymistä. Siten keskuspankki voi olla tyytyväinen siihen paikkaan, jossa se juuri nyt seisoo.

Mitä sitten odotan EKP:lta jatkossa? Jo tänään, päivä syyskuun koronnoston jälkeen, Financial Times raportoi, että monet EKP:n haukat, eli tiukan rahapolitiikan kannattajat, haluaisivat mielellään jatkaa koronnostoja - jos ei nyt seuraavassa lokakuun kokouksessa niin sitten viimeistään joulukuun kokouksessa. Toisin sanoen he haluavat pitää avaimet käsissään siltä varalta, että inflaatio yllättää tulevina kuukausina ylöspäin.

Oma näkemykseni on, että juuri niin tulee Euroopassa käymään. Ja perussyy tähän on energiainflaation paluu, mistä viitteitä on ollut nähtävissä viimeiset viikot. Kun Saudi-Arabia päätti jatkaa öljyntuotannon rajoituksia vuoden 2023 loppuun asti, ovat raakaöljyn maailmanmarkkinahinnat nousseet viime viikkoina toista kymmentä prosenttia. Kuten opimme viime vuonna, energian hinnat näkyvät nopeasti energiahyödykkeiden kuluttajahinnoissa ja vähän myöhemmin muissa hinnoissa. Syksyinen öljysokki tulee siis aiheuttamaan keskuspankeille ja erityisesti EKP:lle lisää harmaita hiuksia.

Samaan suuntaan pelaa vielä euron heikentyminen, joka voimistuu, jos valuuttamarkkinoilla tulkitaan EKP:n aikovan keventää rahapolitiikan linjaansa. Näin itse asiassa kävikin eilen, kun EKP ohjauskoron noston rinnalla artikuloi mahdollisesta korkojen noston lopettamisesta. Sen sijaan, että ohjauskoron nosto olisi auttanut EKP:ta vahvistamaan euroa, mikä puolestaan vähentäisi euroalueen inflaatiopainetta, rahapolitiikkapäätös kokonaisuudessaan painoi euron hintaa suhteessa dollariin alas. Näin ollen rahapolitiikka oli oikeastaan ruokkimassa inflaatiopaineita, joista EKP:n haukat ovat huolissaan ja joita rahapolitiikalla pitäisi pystyä purkamaan.

Siksi ei minua ei yllättänytkään yhtään, että heti korkopäätöstä seuraavana päivänä tällaisia haukkamaisia puheenvuoroja talousmedioille auliisti jaeltiin.

Ekonomistit ja rahapolitiikan kommentaattorit ovat kuitenkin enenevissä määrin sitä mieltä, että taantuman uhka ja viimeaikaiset merkit inflaation hidastumisesta riittävät rauhoittamaan EKP:n päättäjät, eikä oikeasti koronnostoja enää nähdä. Ajatellaan jopa niin, että EKP joutuu ennen Fediä alentamaan ohjauskorkoaan ja keventämään rahapolitiikkaansa heikentyvän suhdanteen ja kasvavan työttömyyden vuoksi.

Itse en ole tästä täysin vakuuttunut vieläkään. Mikäli eurotalous ajautuu taantumaan vähitellen ja toimiala toimialalta, eikä mitään nopeaa romahdusta nähdä, tarjontapuolen inflaatiopaineet saattavat vielä jonkin aikaa päästä keskuspankin reaktiofunktiossa voitolle siinä määrin, että koronnostoja todellakin jatketaan vielä vuoden 2023 aikana. Näin rahapolitiikkojen ja suhdanteiden eriytyminen Euroopassa ja Yhdysvalloissa edelleen jatkuisivat. Vasta sitten, kun uloste osuu kunnolla tuulettimeen, EKP joutuisi tekemään äkkikäännöksen. Nähdäkseni tämä voi hyvin tapahtua vasta vuoden 2024 puolella, jolloin monia talouksia (kuten vaikka Suomea) ja toimialoja (kuten vaikka rakentamista) on ehditty moukaroida korkeilla koroilla huolellisesti ja paljon tuhoa aikaan saaden.

Talousalueiden tiet siis erkanevat sekä rahapolitiikan kiristämisvauhdissa että suhdanteessa. Uskon, että EKP jatkaa vuoden 2023 loppuun asti rahapolitiikan kiristämistä kuroen umpeen aiemmin syntynyttä eroa Yhdysvaltojen Fedin rahapolitiikan linjaan. Ja samalla uskon, että talousalueiden suhdannenäkymät menevät vahvasti eri suuntiin. Vaikka opintolainojen lyhentämisvapaa on Yhdysvalloissa ohi, mikä alkaa kiristää finanssipolitiikkaa jatkossa (seuraavassa kuviossa näkyy liittovaltion alijäämän supistuminen tästä syystä heinäkuusta elokuuhun), uskon Yhdysvaltojen talouden porskuttavan elvytyksen höyryillä vielä pitkälle vuoteen 2024. Sen sijaan euroalueen taantumaa vuoden 2023 lopulla tuskin mikään voi enää estää.

On kiinnostavaa nähdä, miten nämä ennusteet lopulta osuvat ja lupaankin palata jossain vaiheessa vuotta 2024 niitä tarkastelemaan. Nyt toivotan kaikille uutiskirjeen lukijoille hyvää syksyn jatkoa ja tsemppiä talouden tulevissa käänteissä. Onhan nimittäin niin, että Suomen talous ja suomalaiset joutuvat ottamaan kiristyvän rahapolitiikan vaikutukset vastaan eturintamassa, kuten tässä eilisessä Iltalehden haastattelussa asiaa kuvasin.