Pysyvä taantuma on ohi
2010-luvulla uudelleen löydetty pysyvän taantuman (secular stagnation) ajatus on jälleen haudattu. Sen löytäjä Larry Summers ennustaa nyt pysyvää korkeiden korkojen aikaa.
Kesän aikana Yhdysvaltojen taloudesta on kuulunut niin kummia, että minunkin oli elokuun alussa palattava kirjoitustauolta suunnitelmiini nähden etukäteen asioiden tilaa ihmettelemään. Peruskuva on se, että monien (lähes kaikkien) hämmästykseksi Yhdysvalloissa inflaation hidastumisesta huolimatta talous kiihdyttelee, työmarkkinat pysyvät lämpiminä ja pitkään odotettua taantumaa ei edelleenkään näy missään. Ennen kaikkea taantumaa odotettiin tulevaksi keskuspankki Fed:n nopean rahapolitiikan kiristämisen seurauksena.
Viime päivät ovatkin olleet sekä rahoitusmarkkina-ammattilaisten että makrotaloustieteilijöiden “suuren peiliin katsomisen paikan” aikaa. Makrotaloustieteilijät Olivier Blanchardin johdolla ovat pohtineet ennen kaikkea sitä, miten on mahdollista, että inflaatio hidastuu ilman työmarkkinoiden jäähtymistä ja työttömyyden kasvua (mukana johtavista makrotaloustietelijöistä keskustelussa on ollut myös Paul Krugman ja Ricardo Reis). Onko niin sanotun Phillipsin käyrän indikoiva kausaatiosuhde hajonnut vai eikö sitä koskaan ollutkaan olemassa? Arvaukseni mukaan tämä keskustelu tulee jatkumaan vielä pitkään.
Keskustelussa kävi ilmi, että Blanchard ei ole edelleenkään halukas luopumaan työttömyyden ja inflaation väliseen kausaatioon uskomisesta. Yhtä pedantisti omiin uskonkappaleisiinsa ei ole suhtautunut Blanchardin kirjoittajakumppani ja yksi kansainvälisen makrotaloustieteen kärkinimistä Lawrence Summers. Tässä uutiskirjeessäkin on useaan otteeseen viitattu Summersin 2010-luvulla uudelleen löytämään pysyvän taantuman (secular stagnation) teoriaan (esim. täällä). Alun perin toisen yhdysvaltalaisen makrotaloustietelijän Alvin Hansenin lanseeraama teoria “ennustaa”, että kapitalismilla on taipumus ajautua pysyvään vajaakysynnän tilaan, kun erilaisista rakenteellisista syistä johtuen investointihalukkuus pidemmän päälle (historiallisesti) laskee suhteessa säästämishalukkuuteen.
Kun 2010-luvulla Yhdysvaltojen talouskasvu ja työllisyyskehitys oli nuhaista subprime-kriisin ja globaalin finanssikriisin jälkimainingeissa, Summers, joka muuten oli keskeisesti vaikuttamassa presidentti Obaman hallinnon finanssipoliittisiin valintoihin, keksi Hansenin teorian selittämään havaittua kehitystä. Vuosikymmenen lopulla Summers tuli jopa niin vakuuttuneeksi teoriansa mielekkyydestä, että hän alkoi katsoa analyyseissaan aitokeynesiläisiin tai jälkikeynesiläisiin suuntiin ja vihjailla pysyvän finanssipoliittisen elvytyksen välttämättömyydellä. Summers olikin ehdottomasti yksi niistä toimijoista, jotka raivasivat ennen koronakriisiä ja Bidenin nousua Yhdysvaltojen presidentiksi taloustieteellisten ideoiden saralla tilaa aktiivisemmalle talouspolitiikalle - ennen kaikkea finanssipolitiikalle.
Siksi olikin hieman ihmeellistä, että kun koronakriisi iski päälle ja Bidenin hallinto lähti vastaamaan siihen 2010-luvun Summersin opein, Summers alkoi puhua välittömästi “ylikuumenemisesta” ja liiallisen elvytyksen tuomista pitkän aikavälin (historiallinen) ongelmista. Hänen mukaansa ylikuumeneminen ja pitkään korkeana jatkuva inflaatio sekä sen nitistäminen työttömyyttä kasvattamalla veisivät pitkäksi aikaa edellytykset progressiiviselta talouspolitiikalta.
Kun nyt kesällä 2023 on alkanut näyttää siltä, että pahimmat inflaatiopaineet väistävät ilman työttömyyden selvää nousua, Summersin varoitukset näyttävät menevän pieleen. Washington Post -lehti ehtikin jo tällä viikolla julistaa “Bidenin pahimman talouskriitikon” Summersin epäonnistuneen pahasti arvioissaan ja arvostelussaan. Myös muissa lehtijutuissa ja sosiaalisessa mediassa Summers on saanut jo pidempään kohdata kuittailuja epäonnistumisestaan, kun inflaatiopaineet ovat hellittäneet työmarkkinoiden kukoistaessa.
Miten on Larry Summers kohdannut saamansa kritiikin? Hyvin larrymaiseen tapaan: ei pidä jäädä tuleen makaamaan. Eilen Larry Summers nimittäin esitti jo uudenlaisen näkemyksen lähitulevaisuuden talouskehityksestä.
Summersin mukaan nimittäin edessä on pitkäkestoinen korkeiden korkojen aika ja jos häneltä kysytään, pitkät markkinakorot edelleen nousevat pikemmin kuin laskevat. Eli käytännössä Larry Summers tässä julistaa “sekulaarisen stagnaation” päättyneeksi. Kuuluihan siihen hypoteesiin oleellisesti markkinakorkojen pysytteleminen lähellä nollaa eli niin sanottu “nollakorkoaika” oli oleellinen osa Summersin 2010-luvun näkemystä.
Sinällään Summers voi olla oikeassa siinä, että lähitulevaisuudessa pitkiin markkinakorkoihin kohdistuu merkittävää nousupainetta. Tähän on monia syitä, joita olen aiemmissa uutiskirjeissäni jo käsitellyt. Kertauksena:
Keskuspankkien osto-ohjelmien päättyminen ja määrällinen kiristäminen - johon Japaninkin keskuspankki viimeisten joukossa lähti elokuussa mukaan.
Yhdysvaltojen kasvavat alijäämät ja US Treasuryn likvidien varojen kasvattaminen lisäävät Yhdysvaltojen pitkän pään velkakirjojen tarjontaa yhä.
Institutionaaliset sijoittajat ovat jo siirtyneet melko laajassa mitassa pitkiin velkakirjoihin, joten markkinakysynnän merkittävää kasvua ei enää ole näköpiirissä.
Yhdysvaltojen talouden hyvä veto ja disinflaation hidastuminen laittavat ajattelemaan, että Fed tulee edelleen jatkamaan koronnostojaan.
Monet keskeiset markkinatoimijat - kuten Bill Gross - arvioivat, että pitkien velkakirjojen hinnat yhä laskevat ja esimerkiksi Yhdysvaltojen 10-vuotisen velkakirjan koron sopiva taso on jossain yli 4,5 prosentin paikkeilla lähitulevaisuudessa.
Näiden (ja ehkä muidenkin) tekijöiden myötä Yhdysvaltojen korkokäyrä onkin ollut hyvässä nousussa viime ajat ja myös korkokäyrän tasoittumista (jyrkentymistä) on tapahtunut, kun kovin nousupaine koroissa on ollut pitkässä päässä.
Larry Summers on siis ajan hermolla, mutta kysymykseni hänelle kuuluu, kannattaako näin lyhyen aikavälin kehityskulkujen perusteella muuttaa koko vuosikymmenen ennustetta? Mitä jos finanssipoliittinen elvytys ei kanna Yhdysvaltojen presidentinvaalien yli tai edes niihin asti? Mitä jos korkojen jatkuva nousu alkaakin lopulta lyödä kunnolla kapuloita Yhdysvaltojen talouden rattaisiin? Eikö silloin voida ihan hyvin palata 2010-luvun taloudellisiin olosuhteisiin ja Hansen-Summersin pysyvään taantumaan? En itse ainakaan vielä lähtisi pudottamaan tätä mahdollisuutta mahdollisuuksien joukosta. Mutta minä en olekaan Lawrence Summers.
Kiitos kirjoituksesta. Tärkein kohta oli jätetty viimeiseen kappaleeseen.
Itse olisin varovainen julistamaan mitään sen suuntaista että olisimme nähneet nousseiden korkojen vaikutuksia talouteen, “long and variable lags” jne. Korkojen nousetessa iskua ottaa ne tahot joiden pitää lainata, mutta ne joilla on kassavaroja ja jotka ovat jo lukinneet alhaiset pitkän ajan korot lainoilleen pitävät pintansa. Nousseet korot eivät siis nopeasti pane kotitalouksia joilla on suhteellisen terve tase paineen alle. Yrityksiä on avittanut negatiiviset reaalikorot joka on taasen myötävaikuttanut työmarkkinoiden tiukkuuteen. Viimeaikainen inflaatiovauhdin hidastuminen ja em. työmarkkinoiden tiukkuus on johtanut reaalipalkkojen nousuun, joka taas on yksi myötätuuli kuluttajien ostovoimalle. Yleisesti ottaen kuluttaja ei muutenkaan ala kursailemaan ennen kuin työmarkkinatilanne heikentyy.