Perjantaikirje: Oliko se pivot?
Fed:n puolustus horjuu. Jopa niin paljon, että voidaan väittää politiikkakäännöksen jo tapahtuneen.
Jälleen on pari viikkoa vierähtänyt edellisestä Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeestä. Sinällään vahinko ei ole ollut suuri, sillä rahoitusmarkkinaolosuhteet ja iso makrokuva ovat olleet melko vakaat viime ajat. Lokakuun uutiskirjeistäkin sen huomasi. Niiden otsikoissa esiintyivät termit kuten “pivotin odottelu”, “välitila” sekä “päivä murmelina”. Same old, same old, kuten Lontoossa sanotaan.
Mutta tällä viikolla havahduin toden teolla siihen, mitä pari viikkoa sitten perjantaikirjeessä alustavasti pyörittelin. Silloinhan esitin, että Fed:llä näyttäisi olevan jonkinlaisia vaikeuksia pitää Yhdysvaltojen rahoitusolosuhteita kireinä. Viimeisen kahden viikon aikana tämä kuva on entisestään kirkastunut. Koko ajan selkeämmin taloudellisen aktiivisuuden hidastumisesta kertovat tilastotiedot Yhdysvalloista ovat kiihdyttäneet rahoitusmarkkinoiden halua veikata keskuspankin kovaa rahapolitiikan linjaa vastaan.
Kuten seuraavasta kuviosta 1 nähdään, viime viikolla rahoitusolosuhteet kevenivät Yhdysvalloissa tasolle, joka on viimeksi nähty toukokuussa (2022). Keventyminen (indeksiluvun putoaminen) on ollut erittäin vauhdikasta, kun inflaatiopaineet Yhdysvalloissa näyttävät hellittävän samalla kun työmarkkinat ovat alkaneet viimein näyttää heikkenemisen merkkejä. Ennen kaikkea osakekurssien nousu, mutta myös velkakirjojen hintojen nousu on nyt päässyt hyvään vauhtiin, eikä sitä näytä pysäyttävän mikään. Myös dollari on heikentynyt selvästi maailman muihin valuuttoihin nähden.
Kuvio 1: Kansalliset rahoitusolosuhteet, indeksi
Vaikka Fed:n päättäjät ovat jatkaneet haukkamaisia puheitaan, rahoitusmarkkinoilla ei ole jääty telineisiin. Laajasti jaettu ajatus näyttää olevan, että pohja on nyt nähty monilla markkinalohkoilla. Ja se on nähty siitä syystä, että keskuspankin on edessä siintävään taantumaan vastatakseen jälleen alennettava riskitöntä korkoa lähitulevaisuudessa. Jos sijoittaja alkaa ostaa arvopapereita (holvaamallaan likvidillä rahalla) vasta silloin kun tuo tapahtuu, hän on jo auttamattomasti myöhässä. Aivan samalla tavalla kuin rahoitusmarkkinat vuosi sitten ennakoivat Fed:n kiristämistä, ne ennakoivat nyt rahapolitiikan keventämistä.
Lisää bensaa liekkeihin markkinaralli sai tällä viikolla siitä, että Fed:n viime kokouksen muistion mukaan monet rahapolitiikan päätöksentekijät haluaisivat keskuspankin jo pian hidastavan korotusten vauhtia. Tuollaiset ajatukset on helppo tulkita linjan keventymisenä, kun muistetaan viime kokousten hurjat 0,75 prosenttiyksikön korotukset. Jos kyseinen linja myös aktualisoituu, lyhyt korko tuskin ehtii enää paljon nousta, ennen kuin taantuma jo kolkuttelee ovella. Ja silloin viimeistään koron alentamisestakin uskalletaan puhua ja perästä tehdä puheista totta.
Sen lisäksi, että sijoittajat eivät halua missata hyviä pohjia, jotkut voivat myös ajatella asiaa niin, ettei talous tälläkään kertaa kestä edes näin korkeita (pitkiä) korkoja. “Rakenteellinen” nimellinen korko, joka suurin piirtein takaa hyvän suhdanteen, on siis lähempänä sitä tasoa, jota todistimme vuosien 2010 ja 2020 välisenä aikana, kuin tasoa, jonne Fed:n raju rahapolitiikka ja markkinareaktiot ovat sen kuluneen vuoden aikana on ohjanneet. Valtion 10-vuotisen velan korkoa voidaan pitää tässä jonkinlaisena “viitekorkona” (kuvio 2).
Kuvio 2: Yhdysvaltojen valtion 10-vuotisen velan markkinakorko vuosina 2013-2022
Nyt tullaan tämän perjantaikirjeen varsinaiseen kysymykseen. Jos rahoitusolosuhteet kevenevät, korot laskevat ja osakekurssit nousevat, eikä Fed:llä näytä olevan merkittävää halua estää tätä tapahtumasta, voidaanko silloin puhua suoraan rahapolitiikan käännöksestä eli siitä kuuluisasta pivotista? Nähdäkseni voidaan ainakin siinä tapauksessa, että Fed:n katsotaan ensisijaisesti ajattelevan yleisempiä rahoitusolosuhteita ja niiden kehitystä rahapolitikan linjasta päättäessään.
Jos taas ajatellaan, että tällaisilla yleisemmillä markkinatuloksilla ei ole niinkään väliä, vaan että rahapolitiikan linjan määrittää ohjauskoron sekä keskuspankin taseen päätösperäiset muutokset, silloin pivotin tapahtuminen voidaan edelleen perustellusti kieltää. Keskuspankkihan on viimeksi tehnyt ison korotuksen ja voi tehdä sellaisen uudestaan parin viikon päästä.
Entä jos Fed joulukuussa nostaakin korkoa vain 0,5 prosenttiyksikköä 0,75 prosenttiyksikön sijaan? Onko se pivot? Vai todistammeko pivotia vasta silloin, kun keskuspankki aktuaalisesti laskee ohjauskorkoa tai alkaa jälleen päätösperäisesti kasvattaa tasettaan (QE)?
Itselleni on alkanut viime aikoina maistua keskuspankin linjan tulkitseminen rahoitusolosuhteiden keventymisen tai tiukentumisen kautta. Vaikka tällaisiin indekseihin liittyy kaikenlaista huojuntaa ja määritelmäkysymyksiä, tällainen ajattelu kuitenkin kaappaa nähdäkseni keskeisesti rahataloudellista todellisuutta: työllistävät sekä investoivat yritykset kokevat osakekurssien nousun ja velkojensa korkojen laskun mukavana buustina positiivisiin talouspäätöksiin, samoin kuin vaikka asuntojen ostajat asuntolainojen korkojen ja säästöjensä arvonnousun kanssa.
Hyvin laadittu rahoitusolosuhdeindikaattori kuvaa siis välillisesti investointi-, kulutus- ja työllistämishalukkuutta varsinkin sellaisissa talouksissa, jotka ovat syvällisesti finansoituneet. Ja sellaisessa juuri me tällä hetkellä elämme. Tämän tulkinnan varjolla voin julistaa rahapolitiikan käännöksen - Powell Pivot 2.0:n - jo tapahtuneen.
Siispä voinkin toivottaa mukavaa viikonloppua ja hyvää käännöksen jälkeistä aikaa kaikille uutiskirjeen lukijoille!