Perjantaikirje: raju rahapolitiikka
Fed on kiristänyt rahapolitiikkaansa selvästi tekemättä vielä varsinaisesti mitään. Inflaatiopelot superlataavat ennakoivan viestinnän.
Yhteiskunnallinen epävarmuus on viikon aikana lisääntynyt huomattavasti, kun Euroopassa ei tahdota löytää keinoja välttää sodan laajenemista. Venäjän hallitsijat ovat edelleen vaikeasti käsiteltäviä. Toivotaan, että diplomatia kuitenkin voittaa tämän erän, eikä aseita aleta laulattaa nykyistä enempää Ukrainan tasangoilla.
Tapahtumat ovat hyvä muistutus siitä, että kun pohdimme talouden käänteitä vähänkin pidemmälle tulevaisuuteen, emme oikeastaan koskaan ole varmalla pohjalla. Kukapa olisi osannut arvata 2010-luvun alussa, että tämä on sotilaallinen tilanne Euroopassa nyt. Tai varmaan moni turvallisuuspolitiikan asiantuntija ja harrastaja olisi suurin piirtein osannutkin kuvata skenaarion, joka vastaa nyt todistamiamme tapahtumia. Mutta sen ajoitusta ja todennäköisyyttä ei kuitenkaan kukaan olisi osannut kovin tarkasti arvioida.
Koronapandemia ja Euroopan turvallisuustilanteen heikentyminen ovat hyviä esimerkkejä kehityskuluista, joita voidaan jossain määrin ennakoida, mutta joita ei voida tarkasti tietää. Tällaisessa epävarmuudessa taloudellisia päätöksiä kuitenkin aina joudutaan tekemään ja siksi onkin hyvä, että taloudessa on instituutioita, jotka pystyvät kriisien puhjetessa yksittäisiä taloudellisia toimijoita tukemaan. Ja vakauttamaan yhteiskunnallisen tilanteen ylipäätään.
Yksi tällaisista on tietysti keskuspankki, jolle tämänkin viikon perjantaikirjeen omistan. Olen huomannut viime aikoina keskustelua siitä, että keskuspankkien pitäisi nyt nopeasti kiristää rahapolitiikkaansa sekä rahoitusoloja kiihtyvän inflaation ja hyvän työmarkkinakehityksen edessä. Kiinnostavaa tämän vaatimuksen näkökulmasta on se, että oikeastaan rahapolitiikka on jo kiristynyt ja rahoitusolot niiden perässä (korot ovat jo nousseet). Rahapolitiikka vaikuttaakin tällä hetkellä erittäin rajulta talouspolitiikan välineeltä, jos rajuutta arvioidaan nopeudella, jolla keskuspankkien toimet välittyvät rahoitusolosuhteisiin.
Fedin rahapolitiikkasyklin tarkastelua
Käyn asiaa läpi yksityiskohtaisemmin Yhdysvaltojen keskuspankki Fed:n viime vuosien rahapolitiikan kautta. Fed:n valitseminen esimerkiksi on siinä mielessä perusteltua, että elämme dollarivetoisessa globaalissa taloudessa ja Fed:n päätökset välittyvät rahoitusmarkkinoiden kautta joka puolelle maailmantaloudessa.
Mutta tosiaan. Koronnostoja ja QT-kiristämistä vaaditaan Fed:ltä tällä hetkellä kiivaasti inflaatiolukujen huidellessa 1980-luvun tasolla. Kuitenkin raha- ja rahoitusmarkkinoilla Fed:n viimeaikaiset puheet (joulukuusta lähtien) ovat jo saaneet aikaan merkittävän hintareaktion. Ennen kaikkea lyhyen pään velkakirjojen tuottovaatimukset ovat nousseet rajusti ja esimerkiksi 2-vuotisen Yhdysvaltojen valtionlainan korko on hypännyt joulukuusta lähes prosenttiyksikön verran ylöspäin. Myös 10-vuotisen lainan tuottovaade on kivunnut noin 0,5 prosenttiyksikön verran. Kun jälkimmäinen on yksi keskeisimmistä “viitekoroista” Yhdysvalloissa ja kansainvälisesti (ja tärkeä on ensimmäinenkin), tarkoittaa tämä muutos rahoitusolosuhteiden kiristymistä.
Monet rahoitusmarkkinakommentaattorit ovatkin huomauttaneet, että rahapolitiikan kiristys on jo tapahtunut, vaikka Fed ei ole tehnyt vielä yhtään koronnostoa ja arvopaperiostojen lopettaminenkin on vasta edessä. Viime viikkoina on lisäksi alkanut näyttää siltä, että tämän pidemmälle keskuspankki ei oikeastaan edes halua rahoitusolojen kiristymisen menevän, vaan nyt on odotettava kevään ja kesän inflaatiolukemia. Tämän saattoi lukea ulos keskiviikkona julkistetusta viimeisen rahapolitiikkakokouksen muistiostakin. Tulevista inflaatiohavainnoista riippuen palataan sitten vihjailemaan uusilla kiristystoimilla, jos tarvetta keskuspankkiirien mielestä sellaisille ilmenee.
On todella kiinnostavaa havaita, kuinka Fed on pystynyt kiristämään rahapolitiikkaa näin voimakkaasti pelkällä ennakoivalla viestinnällä (forward guidance). Toki jo pitkään keskuspankeissa on oltu sitä mieltä, että ennakoiva viestintä on yksi heidän tärkeimmistä rahapoliittisista välineistään, jolla rahapolitiikkaa ohjataan vakaasti. Perusidea on se, että varsinaiset toimet eivät koskaan tule markkinoille yllätyksenä, vaan aikaa pureksia tulevaa on annettu riittävästi. Tällä kertaa markkinat nielaisivat palan lähes pureksimatta.
Tämän voi huomata seuraavasta kuviosta, jossa on katsottu viimeaikaista Fed:n rahapolitiikan sykliä vuodesta 2010 tähän päivään. Kun Fed aloitti edellisen kerran kiristämisen vuonna 2013, markkinakorot eivät todellakaan lähteneet voimakkaaseen nousuun, vaan 2-vuotisen velan tuottovaade pysytteli tiiviisti ohjauskoron lähettyvillä. Fed:n täytyi noissa olosuhteissa todellakin tehdä koronnostoja saadakseen rahoitusolosuhteet kiristymään. 10-vuotisen velan tuottovaade ei kuitenkaan tuossakaan syklin vaiheessa noussut merkittävästi ja lopulta lyhyet korot saavuttivatkin sen, kun talous alkoi painua kohti taantumaa.
Fed:n olikin pakko aloittaa jälleen rahapolitiikan keventäminen, joka oli käynnissä jo ennen koronapandemian puhkeamista. Koronakriisin seurauksena sitten sukellettiin takaisin tilanteeseen, joka muistutti paljon vuosien 2012 ja 2013 tilannetta. Kun pahimmasta šokista oli selvitty, 10-vuotisen velan tuottovaade lähti jälleen kipuamaan kohti pidemmän ajan keskiarvoa, eli markkinat alkoivat vähitellen odottaa rahapolitiikan kiristymistä. Todella siihen alettiin kuitenkin uskoa vuoden 2021 lopulla, minkä kuvion vihreä käyrä kertoo: 2-vuotisen velan tuottovaade alkoi nousta lähes pystysuoraan ylöspäin. Ja kaikki tämä ilman, että yhtään koronnostoa olisi vielä toteutettu!
Nyt herää tietysti kysymys siitä, miksi korot käyttäytyvät näin eri tavoin, kun verrataan vuosia 2012-2019 vuosiin 2020-2022. Ilmeinen syy on tietysti inflaationäkymien erossa. Vuosina 2012-2019 Yhdysvalloissa painittiin sekulaarissa stagnaatiossa, hintapaineet olivat vähäiset ja työmarkkinoiden toipuminen globaalista finanssikriisistä hidasta. Sen sijaan nyt inflaatio on noussut korkealle, työmarkkinat ovat toipuneet nopeasti (Fed:n arvion mukaan täystyöllisyys on saavutettu) ja talouden kasvukin on erittäin vahvaa.
Seuraava kysymys on sitten se, miksi tilanne on koronapandemian jälkeen aivan toinen kuin globaalin finanssikriisin jälkeen. Yksi vastaus lienee se, että kriisi on ollut erilainen ja vaikuttanut eri osiin globaalia taloutta. Kun finanssikriisi jäädytti rahoituksen, koronakriisi rikkoi tuotanto- ja kuljetusketjuja samalla kun tavaroiden kysyntä räjähti palveluiden sulkemisen vuoksi. Rahoituskriisi oli lopulta paljon symmetrisempi kriisi reaalitaloudelle, minkä vuoksi nyt havaittavat tarjontapuolen ongelmat jäivät paljon vähäisemmiksi. Siksi myös inflaatiomaisema muodostui hyvin erilaiseksi kriisin akuuttia vaihetta seuraavina vuosina.
Toinen vastaus voisi olla se, että erityisesti Yhdysvalloissa, mutta myös muualla, finanssipoliittinen vastaus koronakriisiin on ollut todella voimakas. Liittovaltion alijäämä suhteessa BKT:hen ei ole ollut näin suuri sitten toisen maailmansodan ja se on nyt kahtena vuotena peräkkäin ollut suurempi kuin globaalin finanssikriisin jälkeisinä vuosina 2009-2011 keskimäärin. Finanssipoliittinen elvytys tukee kasvua ja työmarkkinoiden kehitystä nyt voimakkaammin kuin koskaan toisen maailmansodan jälkeen.
Näistä syistä rahoitusmarkkinoilla ollaan erittäin luottavaisia, että hintavakauden ja hyvän työllisyystilanteen puolesta kamppailemaan sitoutunut Fed toimii niin kuin on luvannut ja ehkä vielä voimakkaamminkin. Siksi ennakointi korkojen nousun suhteen on näin voimakasta ja siksi Fed:n “forward guidance” riittää itsessään rahapolitiikan nopeaan kiristämiseen ja rahoitusolosuhteiden kiristymiseen.
Viimeinen kysymys on sitten se, kuinka pitkälle ennakointi tässä vaiheessa menee ja alkaako se todella jo nyt “syödä” omaa voimaansa (kuten vaikka Dario Perkins edellä arvioi). Ainakin 2-vuotisen ja 10-vuotisen velan korkoeron nopea supistuminen voisi olla merkki tästä. Myöskään osakemarkkinoilla ei enää viime viikkoina ole nähty vuoden alun kaltaista luisua ja pitkät korot ovat jo saavuttamassa viime vuosikymmenen keskiarvon, mitä yleensä pidetään markkinoilla ihan hyvänä arvauksena tulevasta korkotasosta. Ajatus näin ollen on, ettei talous oikein kestä korkeampaa korkotasoa nykyisillä rakenteilla, vaan taantuman uhka on korkeammalla korkotasolla ilmeinen.
Jos inflaatio alkaa vielä kevään ja kesän aikana hidastua, voi todella olla niin, että tämänkertainen kiristysvaihe on jo tullut tiensä päähän. Toki myös finanssipolitiikalla ja yksityisellä kulutus- sekä investointihalukkuudella on sanansa sanottavana tässä kokonaisuudessa. Jos kokonaiskysyntä jostain syystä kasvaa edelleen vahvasti tänä ja ensi vuonna, on Fed:llä edelleen tilaa jatkaa korkojen nostoa.
Yhteenvetoa
Elämme nyt rajun rahapolitiikan hetkiä. Pelkillä puheilla Fed on pystynyt kiristämään rahoitusoloja Yhdysvalloissa ja globaalissa taloudessa merkittävästi. Tulevat viikot ja kuukaudet näyttävät, jääkö kiristysvaihe tällä kertaa todella lyhyeksi (muutama kuukausi), vai löytyykö jostain apua keskuspankille niin, että se voi yhä jatkaa koron hilaamista ylöspäin.
Hyvää viikonloppua ja rauhaa kaikille uutiskirjeen lukijoille!