Perjantaikirje: Englannin pankki esitaistelijana?
Villi keskuspankkikesä muuttuu vain villimmäksi keskuspankkisyksyksi.
Heipä hei sinulle Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeen lukija! Toivottavasti kesäsi (tai heinäkuusi) on ollut rentouttava. Kun uutiskirje jäi noin kuukausi sitten tauolle, jätin käyttöösi keskuspankkikapitalismin itseseurantaoppaan. Toivottavasti siitäkin on ollut iloa kesän aikana.
Keskuspankkikapitalismin näkökulmasta kesä oli odotetulla tavalla suorastaan villi. Ja ennen kaikkea siitä villin tekivät suuret keskuspankit omilla toimillaan ja politiikkapäätöksillään. Perusvire säilyi heinäkuun ajan haukkamaisena, ja yllättäviäkin liikkeitä kireän rahapolitiikan suuntaan nähtiin. Ennen kaikkea EKP:n 0,5 prosenttiyksikön koronnosto keskellä kuuminta kesää oli sellainen. Saatuaan kursittua riittävällä tavalla kasaan niin sanotun antifragmentaatiotyökalun eli käytännössä euromaiden valtiolainojen korkoeroa suitsevan osto-ohjelman TPI:n, EKP:n johtokunta ja keskuspankkien pääjohtajat olivat valmiita töräyttämään ohjauskorkoa ylös odotettua enemmän.
Heinäkuun lopulla Yhdysvaltojen keskuspankki Fed ei jäänyt Pekkaa pahemmaksi, vaan toteutti - tosin odotetusti - kerralla 0,75 prosenttiyksikön koronnoston. Osa markkinatoimijoista arvuutteli jopa 1 prosenttiyksikön kertanostoa, mutta sellaista ei sentään nähty. Ei vaikka inflaatioluvut heinäkuussa yllättivät ylöspäin myös Yhdysvalloissa.
Edellisten toimenpiteiden jälkeen rahoitusmarkkinoilta on kuulunut monen mielestä hieman kummia. Keskuspankkien koronnostot eivät nimittäin enää sanottavasti vaikuttaneet valtioiden velkakirjojen hintaan ja korkoon. Erityisesti pitkät korot eli maturiteetiltaan yli 10-vuotisten valtionlainojen korot jatkoivat jo kesäkuussa alkanutta laskuaan läpi heinäkuun. Laskua on tapahtunut jo sen verran paljon ja pitkään, että on mahdollista sanoa globaalin korkosyklin huipun jääneen jo taakse. Eli rahalle ei näytä tällä kierroksella tulevan tämän kummoisempaa hintaa.
Korkosyklin huipun saavuttaminen on ehtinyt näkyä myös euribor-koroissa, mitä Suomessakin tarkalla silmällä seurataan. Pääsinkin kertomaan näkemyksiäni korkohuipusta Seura-lehdelle, joka hyvin aiheesta otti kiinni ensimmäisten medioiden joukossa.
Selvitin lehdelle, että markkinahinnoittelun taustalla on odotus heikentyvästä reaalitaloudesta ja laskusuhdanteesta. Sijoittajat velkakirjamarkkinoilla ovat siis alkaneet epäillä, että nopeasti nousseet korot ovat liikaa läntisille talouksille nykyisissä olosuhteissa, jotka ovat pullollaan niin sanottuja “ulkoisia shokkeja”. Pandemian edelleen tuoma epävarmuus ja tuotanto-ongelmat, sota Euroopassa ja siitä seurannut energiakriisi sekä yleisempi geopoliittisten jännitteiden nousu ei ole taloudelle kovin hyvä lähtökohta. Kun tähän sitten ympätään kiristyvä raha- ja finanssipolitiikka, vaadittaisiin yksityiseltä taloudelta suorastaan ihmettä, että talouskasvu jatkuisi ja työmarkkinat pysyisivät lämpiminä. Avasin näkökulmiani tilanteesta tällä viikolla myös Kansan Uutisissa.
Tästä päästäänkin sujuvasti tämänkertaisen uutiskirjeen pääasialliseen sisältöön. Kysymyksen muodossa se kuuluu näin: ovatko sijoittajat ja heidän näkemystensä muodostamat rahoitusmarkkinat oikeassa sen suhteen, että edessä häämöttävä supistuva taloudellinen aktiviteetti saa keskuspankit lopettamaan rahapoliittisen kiristämisen? Toistaiseksi konsensus markkinoilla on ollut melko vahvasti sen näkemyksen takana, että tälläkin kertaa heikentyvä talouskasvu ja työmarkkinoiden jäähtyminen kääntävät keskuspankkien päät. Siksi korot ovat juuri tehneet sellaisen liikkeen kuin ovat tehneet. Mutta entä jos näin ei olekaan?
Käsittelen seuraavaksi tätä kysymystä Ison-Britannian keskuspankin meille eilen antaman esimerkin kautta. Kuten uutiskirjeen lukijat muistanevat, olen pitänyt jo jonkin aikaa Englannin pankkia ja sen suoritusta esimerkkinä siitä, kuinka rajusti läntinen keskuspankki voi tässä ajassa todella toimia. Keskuspankin eilinen korkopäätös oli tästä näkökulmasta erittäin kiinnostava, ja saattaa antaa viitteitä siitä, mitä Fed ja EKP tulevat perässä tekemään.
Bank of England korottaa korkoja taantumaan
Suurista keskuspankeista kaikkein etupainotteisimmin toiminut Bank of England ei jättänyt eilenkään sen päätöstä odottaneita seuraajia kylmäksi. Sen sijaan se saattoi jättää kylmäksi Ison-Britannian kansalaiset ja yritykset. Kuten tiedetään, rakenteellisista syistä Ison-Britannian talous on juuri tällä hetkellä erittäin hauraassa tilassa. Ensin tuli Brexit, sitten tuli erittäin paha koronapandemia, sitten tuli energiakriisi ja nyt päällä on taas uusi hallituskriisi, kun Boris Johnsonille etsitään seuraajaa. Inflaatio on nousemassa tänä vuonna Isossa-Britanniassa kaksinumeroiseksi ja kotitalouksien ostovoima hupenee silmissä - kylmän talven odottaessa horisontissa.
Vaikka on selvää, että tarjontaongelmat ovat Ison-Britannian inflaation keskeisin tekijä, Englannin pankki ei ole missään vaiheessa myöntänyt tätä. Keskuspankkiirien puheet työmarkkinoiden ylikuumenemisesta ovat suututtaneet ihmisiä, samoin muiden inflaation tekijöiden sivuuttaminen keskuspankin päätöksenteossa ja viestinnässä.
Eräänlainen kruunu “röyhkeälle” keskuspankille saatiin eilen, kun BoE teki suurimman koronnostonsa yli 20 vuoteen. Se hilasi ohjauskorkoa 0,5 prosenttiyksikköä ylös ja sai sen tällä siirrolla 1,75 prosenttiin. Tietysti perusteluna tälle liikkeelle - ja lupauksille uusista koronnostoista - annettiin saarivaltion huimat inflaatiolukemat. Mutta röyhkeys kiteytyi siihen, että samalla kun keskuspankki kiristi rahoitusolosuhteita, se kertoi ennustavansa Ison-Britannian talouden ajautuvan yli vuoden kestävään taantumaan jo tämän vuoden (2022) lopulla.
Eli sen lisäksi, että BoE oli ensimmäinen suurista keskuspankeista, joka ennustaa “ohjaamansa” talouden joutuvan taantuman kynsiin, se on myös ensimmäinen keskuspankki joka näyttää vähät välittävän taantumasta ja työttömyyden kasvusta (jota keskuspankki myös ennustaa). Se siis viestii, että rahoitusolosuhteita kiristetään, vaikka tuulettimeen osuu muutakin kuin ilmavirtaa. Vaikka inflaatio ei ole kysyntäperäistä, eikä siten keskuspankin käsissä, se aikoo silti toimia niin kuin se olisi. Ei ihme, että erityisesti brittiläiset kommentaattorit ovat olleet pöyristyneitä keskuspankkinsa “reaktiofunktiosta” eilisen jälkeen.
Englannin pankki on siis korttinsa paljastanut, ja nyt iso kysymys kuuluukin, toimivatko myös Fed ja EKP jatkossa samalla tavalla. Vaikka inflaation tekijät Euroopassa ja Yhdysvalloissa eroavat toisistaan, on jokseenkin selvää, että molemmissa kustannustekijät ja erityisesti energiakriisi ajavat hintoja jatkossakin ylös. Molemmat keskuspankit siis kohtaavat melko pitkälti vastaavanlaisen inflaation kuin BoE ja ovat jokseenkin samanlaisen valintatilanteen edessä.
Oma näkemykseni on ollut ennen tätä markkinaodotusten mukainen: en ole odottanut Fed:ltä enkä EKP:lta vastaavaa härkäpäisyyttä. Erityisesti Fed:n oikeudellinen kaksoismandaatti, joka edellyttää sitä huolehtimaan vakaan inflaation lisäksi myös suotuisasta työmarkkinatilanteesta, on ollut näkemykseni kivijalka. Uskon siis, että Jerome Powellin johdolla Fed:n päätöksentekijät reagoivat rahoitusolosuhteita keventämällä, jos työmarkkinat lähtevät luisumaan vauhdikkaasti kohti taantuma-aluetta.
EKP:n osalta näkemystäni on tukenut ennen kaikkea Euroopan poliittinen talous: uutta suurtyöttömyyttä ei enää euroalueelle haluta ja jos vain inflaatio saadaan jotenkin haltuun tai pystytään perustelemaan ohimeneväksi, rahapolitiikkaa ei kiristetä taantuman uhatessa. Panoksena on nimittäin myös eurojärjestelmän olemassaolo, kuten tätä nykyä kaikissa Euroopan kriiseissä tuppaa olemaan.
Eli pidän edelleen Ison-Britannian keskuspankkia jonkinlaisena outlierina ja radikaalina häirikkönä (libertine), joka isottelee aikansa, mutta heti kun isot pojat tekevät toisin, palaa se myös ruotuun ja alkaa ottaa taantuman vakavasti. Se näyttää myös ilmaisevan toimillaan kaikkein vahvimmin viime vuosikymmenien makrotalousajattelua, jossa keskuspankkien itsenäisyys ja rooli inflaation taltuttajana ovat keskiössä.
Jos olen väärässä ja fediläiset paljastuvat brittikollegoidensa kaltaisiksi inflaatiotaistelijoiksi, monet aiemmin tekemäni ennusteet saattavat ainakin hetkeksi lentää romukoppaan. Ja niin myös monen sijoittajan, jotka ovat jo kääntyneet odottamaan Fed:n (ja EKP:n) luovuttamista.
Mutta minulla on vielä yksi poliittisen talouden ässä hihassani. Uskaltaako Fed tosiaan ajaa Yhdysvaltojen talouden syvään taantumaan näissä yhteiskunnallisissa olosuhteissa, joissa kansakunnan yhtenäisyys ja jopa valtioliiton pysyvyys on kyseenalaistettu? Se vaatisi nähdäkseni sen sortin uskoa omaan tekemiseen, että en vain näe sellaista Yhdysvaltojen keskuspankista löytyvän.
Yhteenvetoa
Villi keskuspankkikesä on kääntymässä villiksi keskuspankkisyksyksi. Keskuspankkiirit Euroopassa ja Yhdysvalloissa ovat pian suurten valintojen edessä. Jännityksellä ja pienellä kauhulla jäämme seuraamaan, mitä tuleman pitää. Muuta emme voi.
Mutta onpa mukavaa saada sinut taas mukaan lukemaan uutiskirjettä ja seuraamaan keskuspankkikapitalismin käänteitä myös tänä syksynä!
Kiitos, että luet Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjettä! Liity postituslistalle ilmaiseksi ja saat uudet sisällöt tuoreeltaan sähköpostiisi.