Onko eurokriisin pelossa mieltä?

Eurovaalien myötä poliittiseen jännitysnäytelmään ajautuneen Ranskan tilanne on palauttanut eurokriisin mahdollisuuden pinnalle.

Edellinen Keskuspankkikapitalismi-uutiskirje julkaistiin juuri ennen EU-vaaleja. Vaikka vaaleissa monien pelkäämä laita- ja äärioikeistolainen jytky jäi tulematta, aiheutui vaalien tuloksesta välillisesti Eurooppaan poliittinen kriisi, kun Ranskan presidentti Emmanuel Macron julisti maahan kesäiset parlamenttivaalit mittavan eurovaalitappion pakottamana. Äärioikeistolainen Kansallinen rintama menestyi eurovaaleissa hyvin ja sille odotetaan hyvää tulosta myös kesän parlamenttivaaleissa.

Kun Kansallisella rintamalla on nyt mahdollisuus nousta jopa pääministeripuolueeksi ja siten vetovastuuseen Ranskan sisäpolitiikasta, mukaan lukien talouspolitiikasta, myös rahoitusmarkkinoilla on alettu pohtia tällaisen tuloksen seurauksia. Pohdinnan myötä euroalueen valtioiden velkakirjamarkkinoilla on tapahtunut merkillepantavaa liikehdintää, joka on ollut mahdollista tulkita jopa pienen pieneksi eurokriisiksi.

Käytännössä melkein kaikkien euromaiden velkakirjojen korkoero Saksan valtion velkakirjoihin on eurovaalien ja Macronin ilmoituksen jälkeen kasvanut. Toisin sanoen sijoittajat ovat siirtäneet portfolioissaan painopistettä esimerkiksi Suomen, Italian, Espanjan ja Ranskan velkakirjoista kohti turvasatamana pidetyn Saksan velkakirjoja, joiden hinta on siten suhteellisesti noussut (ja velkakirjojen tuottovaateet eli korot ovat laskeneet verrattuna muiden maiden vastaaviin).

Nähdäkseni markkinoilla ajatellaan nyt niin, että äärioikeiston nousu hallitusvastuuseen Ranskassa voi pitää sisällään suuremmankin eurokriisin siemenen. Yleisissä tulkinnoissa logiikka menee kaiketi niin, että äärioikeistolainen hallitus todennäköisesti harjoittaa populistista talouspolitiikkaa, eikä huolehdi siten valtion budjettialijäämien umpeen kuromisesta (aivan kuin Macronin hallitus olisi viime vuosina niin tehnyt). Niinpä pidemmän päälle markkinoiden luottamus esimerkiksi Ranskan valtion maksukykyyn horjuu, minkä seurauksena yhä useammat sijoittajat vetäytyvät maan rahoittamisesta. Näin vähitellen 2010-luvun alun kaltainen eurokriisi on taas käsillämme.

Kiinnostavaa viime viikkojen markkinaliikehdinnässä on se, että Ranskan lisäksi se on osunut myös Italiaan, jossa laitaoikeisto on jo tovin ehtinyt olla vallassa. Vaikka ennen Giorgia Melonin ja Italian veljien valtaannousua korkoero Italian ja Saksan velan välillä nousi, mihin vaikutti oleellisesti myös Venäjän hyökkäyssota Ukrainassa, hallituskauden aikana se on trendinomaisesti laskenut. Kesäkuun nousu korkoerossa ei vielä riko trendiä, mutta lyhyen aikavälin harppauksena ylöspäin se on Italiankin osalta ihan merkittävä.

Nyt kysymys kuuluukin, onko eurokriisin pelossa mitään mieltä vai hermoillaanko markkinoilla suotta. Tätä ovat monet rahoitusmarkkinoiden kommentaattorit ja sijoittajat tietysti kuumeisesti koko kesäkuun ajan puntaroineet ja monet ovat myös mielipiteensä julkisesti esittäneet. Lienee mielekkäintä lähteä purkamaan asiaa siitä varsin yleisestä näkökannasta, että markkinahinnoittelu ei ole koskaan väärässä ja edellä kuvattu heilahdus korkoeroissa ja sen perustelut ovat täysin validi tulkinta asioiden tilasta: ainakin yhden ison euromaan maksukyky on poliittisten suhdanteiden käännöksen myötä heikentynyt ja tämä on syytä ottaa huomioon sijoituspäätöksissä.

Monet terävät analyytikot ovat kuitenkin olleet skeptisempiä ja muistuttaneet 2010-luvun eurokriisin kokemuksiin nojaten, että käytännössä laajamittainen eurokriisi on edelleen mahdoton. Kun EKP lähti vuonna 2012 euroalueen takaajaksi ja alkoi julkilausutusti valuutta-alueen viimekätiseksi lainaajaksi, kenenkään ei kannata lähteä enää spekuloimaan yksittäisen ja erityisesti koko järjestelmän kannalta keskeisen (riittävän suuren) euromaan maksukyvyn katoamisen puolesta. Tämän näkökannan mukaan euro on ikuinen ja EKP on yhteisvaluutan takaaja, kävi mitä kävi. Varsin perusteltu ja historian varsin hyvin tukema näkökanta tämäkin.

Omat ajatukseni tilanteesta löytyvät ehkäpä jostain näiden kahden näkökannan väliltä. Ensinnäkin hyväksyn ilman muuta jälkimmäisestä näkökulmasta sen premissin, että eurokriisin synnystä päättää aina EKP. Toisin sanoen rahoitusmarkkinat eivät koskaan autonomisesti voi ajaa yhtäkään euromaata maksukyvyttömyyteen, vaan tällainen tulema on aina ja ikuisesti keskuspankin käsissä. En kuitenkaan ole yhtä vakuuttunut kuin monet tätä linjaa edustavat kommentaattorit siitä, että EKP varmasti toimisi viimekätisenä lainaajana kaikille euromaille ja kaikissa tilanteissa. Tämä on tietysti nähty jo aiemmin Kreikassa - hyvin epäilyttävät hallitukset eivät saa samanlaista kohtelua kuin vähemmän epäilyttävät. Likviditeettihanat eli eurovirrat maan pankkijärjestelmään saattavat siis katketa, jos politiikka ei riittävästi miellytä päättäjiä Frankfurtissa ja Brysselissä.

Lopulta eurokriisin kohtalon ratkaiseekin se, miten EU-teknokraatit suhtautuvat mahdollisiin ääri- tai laitaoikeistolaisiin hallituksiin ja niiden harjoittamaan yhteiskuntapolitiikkaan jatkossa. Jos meininki ei miellytä, EU-lainsäädännöstä löytyy kyllä tarvittavat kirjaukset rahahanojen katkaisemiseksi. Tällöin hallituksien olisi valittava perääntyminen talouspolitiikassa (tai muussa politiikassa) tai sitten eurosta irtautuminen ja omaan kansalliseen valuuttaan palaaminen. Kreikassa jälkimmäiseen ei uskallettu lähteä, mutta kukapa tietää, mihin vaikka ranskalaisella tarmolla päästään. Niinpä koko eurojärjestelmän hajoaminen voisi olla taas tulevaisuudessa osa eurooppalaista talouspoliittista ja -institutionaalista kattausta.

Kuitenkin vielä nykyisillä poliittisilla suhdanteilla esimerkiksi Ranskan tai Italian euroero ei kuitenkaan tunnu minusta realistiselta mahdollisuudelta. Kun EU-teknokraatit alkavat kiristää ruuvia, ääri- ja laitaoikeiston parlamentaarinen kannatus todennäköisesti heikentyy. Vielä liian moni on näiden puolueiden takana protestimielellä eikä tositarkoituksella. Mutta pidemmän päälle tilanne voi ehkä kuitenkin muuttua sellaiseksi, että EU-teknokraattien kiristysyritys katsotaan silmää räpäyttämättä ja hihasta vedetään pelin ulkopuolinen ratkaisu, joka vielä pystytään myymään oman maan kansalaisille riittävän laajasti. Tämä vaatii kuitenkin vielä ainakin vuosikymmenen ajan strategista pelinrakentelua ja näiden poliittisten liikkeiden peruskannatuksen nostamista.

Oma näkökantani on siis se, että aika ei ole vielä kypsä seuraavalle eurokriisille, jonka edellytyksenä on EKP:n pysyvä vetäytyminen jonkun euromaan rahoittamisesta tai vaihtoehtoisesti jonkun euromaan omatahtoinen irtautuminen yhteisvaluutasta. Toki EKP:n uhkailu voi aiheuttaa paljon nyt kesäkuussa havaittua suurempaa korkoerojen kasvua ja markkinoilla tilanteita, jotka hätäisemmät jo tulkitsevat eurokriiseiksi. Mutta todellinen eurokriisi on käsillämme vasta silloin, kun EKP menee kiristyksessä liian pitkälle ja syntyy tilanne, josta ei ole enää ulospääsyä ilman jonkun euromaan lähtöä talous- ja rahaliitosta ja samalla todennäköisesti koko EU:sta.

Vastauksena otsikon kysymykseen: (todellisen) eurokriisin pelossa ei ole mieltä, vielä.