Fed Pause (vai Skip)?

Yhdysvaltojen keskuspankki Fed tekee tällä viikolla seuraavan rahapolitiikkapäätöksensä. Markkinat odottavat koronnostoihin taukoa - ainakin lyhyttä.

Tällä viikolla on jälleen juhlapäivä keskuspankkikapitalismissa, kun maailmantalouden tärkein keskuspankki Yhdysvaltojen Fed julkistaa kesäkuun rahapolitiikkapäätöksensä. Juhlatunnelmaa lisää se, että edessä saattaa olla ensimmäinen kokous sitten tammikuun 2022, jolloin keskuspankki EI nosta ohjauskorkoaan. Tämä ainakin on vahvasti markkinoiden odotus tällä hetkellä.

Käsillä on siis tilanne, jota on nimitetty myös Fed pivotiksi eli Fed:n käännökseksi. Käytännössä se tarkoittaa korkosyklin huipun saavuttamista ja jatkossa odotuksena on joko ohjauskoron pitäminen ennallaan tai sitten sen laskeminen.

Mitään kovin dramaattista tässä hetkessä ei kuitenkaan lopulta ole. Velkakirjamarkkinoilla käännöstä on hinnoiteltu sisään jo vuoden 2022 lopulta lähtien, jolloin pitkien korkojen huippu saavutettiin (kirjoitin tästä pari viikkoa takaperin). Vaikka talouskehitys on sen jälkeen yllättänyt jopa positiivisesti, siltikään keskuspankeilta ei ole alettu odottaa pidemmän päälle tiukempaa rahapolitiikkaa korkeampien (pitkien) nimelliskorkojen muodossa.

Toki lyhyille koroille ohjauskoron katon saavuttaminen on edelleen uutinen ja siinä mielessä Fed:n todennäköisellä päätöksellä ottaa tauko tähän väliin on myös suora keventävä vaikutus rahoitusolosuhteisiin. Toinen merkittävä vaikutuskanava on osakemarkkinoiden kautta tuleva keventyminen. Mitä varmempana Fed:n taukoa on alettu pitää, sitä voimakkaammaksi on osakeindeksien nousu muodostunut niin Yhdysvalloissa kuin muuallakin maailmassa. Viime päivinä härkämarkkina onkin selättänyt karhumarkkinan ja ostohousuja on hitaasti mutta varmasti vedetty jalkaan sijoittajapiireissä. Edelliset yhdessä tarkoittavat sitä, että Fed:n mahdollinen tauko keventää rahoitusoloja.

Monet ovatkin kysyneet, onko Yhdysvaltojen keskuspankilla vielä perusteita mennä tauolle. Esimerkiksi inflaatio- ja työmarkkinadata näyttävät edelleen jokseenkin haastavalta (inflaatio liian korkea, työmarkkinatilanne liian hyvä) keskuspankin näkökulmasta. Eikö rahoitusolosuhteiden keventymisen salliminen ole tällöin uhkarohkeaa? Keskuspankin vastaus edellisiin kysymyksiin lienee se, että perusteet tauolle tulevakin muista viimeaikaisista kehityskuluista. Niitä ovat ennen kaikkea pankkimurheet, hidastuva luottojen tarjonta sekä kysyntä ja niihin liittyvä lainamarginaalien nousu. Lisäksi velkakaton noston seurauksena painetta korkojen nousulle on syntynyt velkakirjojen tarjonnan lisäämisestä, kun liittovaltio on alkanut täyttää kassaansa poliittisen sovun löytymisen jälkeen. Lisääntynyt tarjonta nihkeän kysynnän olosuhteissa laskee velkakirjojen hintaa, mikä tietysti käänteisesti tarkoittaa markkinakorkojen nousua. Rahoitusolot ovat näiden tekijöiden vuoksi kiristymässä.

Kun edelliset dynamiikat huomioidaan ja kun vielä muistetaan, että reaalitalouden tulevaa kehitystä kuvaavat indikaattorit ovat viime viikkoina jälleen yllättäneet markkinat useammin negatiivisesti kuin positiivisesti, keskuspankin maltillisuutta on helppo ymmärtää. Siksi tauko tähän paikkaan todennäköisesti keskiviikkoiltana saadaan.

Seuraava kysymys on sitten se, kuinka pitkäksi tauko jää ja mihin suuntaan se lopulta päättyy. Kun vuoden alussa velkakirjamarkkinoilla hinnoiteltiin vielä nopeaakin ohjauskoron laskua, vuoden ensimmäisen neljänneksen hyvä talousmeno on hämmentänyt sijoittajien ajatuksia merkittävästi. Nyt kenelläkään ei tunnu olevan selkeää kuvaa siitä, mihin ohjauskorko vuoden 2023 lopulla suuntaa vai suuntaako yhtään mihinkään.

Joissakin puheenvuoroissa ja kommenteissa on esitetty myös sellaista, että vaikka Fed kesäkuussa jättäisikin koronnoston väliin, se saattaisi palata koronnostoihin vielä seuraavissa vuoden 2023 rahapolitiikkakokouksissa. Eli tauon (pause) sijaan kyseessä olisikin väliinjättö (skip). Voisiko tällainen todella olla mahdollista?

Nykyisessä globaalissa korkosyklissähän esimerkiksi Australian ja Kanadan keskuspankit ovat toimineet juuri tällä tavalla. Kun vuoden 2022 lopulla rahapolitiikan kiristys alkoi purra ennen kaikkea asuntomarkkinoiden hintaluisun kautta, molemmat keskuspankit päättivät ottaa rauhallisemmin ja jättää lisäkoronnostot tekemättä. Mutta kevään 2023 aikana hieman piristynyt suhdanne ja korkealla pysyttelevä inflaatio saivat keskuspankit muuttamaan mieltänsä - Kanadan keskuspankki teki niin viimeisimmässä kokouksessaan. Australiassa laaja ja paikoin kovakin kritiikki keskuspankkia kohtaan inflaation hillinnässä epäonnistumisessa on luonut lisäpainetta koronnostojen jatkamiselle.

Mutta voisiko Fed toimia samalla lailla? Sanoisin, että se on ehkä hieman enemmän epätodennäköistä kuin todennäköistä. Ensinnäkin Fed tekee päätöksensä käytännössä itsenäisesti, kun taas Kanadan ja Australian keskuspankit joutuvat toimissaan seuraamaan nimenomaan Fed:n päätöksiä. Kun Fed on tähän asti jatkanut ohjauskoron nostoja, omatoimisesti tauolle menneet keskuspankit ovat joutuneet kohtaamaan jatkuvaa painetta maiden valuuttojen dollarikurssin heikkoutena ja tuonti-inflaation voimistumisena.

Mitkä sitten ovat tekijöitä, joiden pohjalta Fed tekee itsenäisen päätöksensä? Edelleen samat, joita on toisteltu tässä uutiskirjeessä toistelemasta päästyä:

1. Inflaatiokehitys, josta saadaan sopivasti lisätietoa tänään tiistaina päivää ennen Fed:n korkopäätöksen julkistamista. Vahvahko disinflaatio on ollut viime ajat hintojen muutosta parhaiten kuvaava termi ja ehkäpä tämän päivän tilastojulkistuskin puhuu samaa kieltä.

2. Taloussuhdanteen kehitys ja ennen kaikkea työmarkkinoiden suunta. Viime kuukausina hidasta viilentymistä on ollut havaittavissa, mutta ei todellakaan nopeaa romahdusta, mitä ehkä jotkut ovat odottaneet.

3. Kokonaiskysynnän odotettu kehitys tulevina kuukausina, mitä ennakoidaan ainakin luotto-olosuhteiden tulevan kehityksen, finanssipolitiikan virityksen ja yritysten investointihalukkuuden kehityksen kautta - toki Yhdysvaltojen kulutusvetoisessa taloudessa myös kotitalouksien kulutushalukkuutta katsotaan tarkalla silmällä. Kun edellisiä tarkastellaan kokonaisuutena, kokonaiskysynnän maltillisen kasvun voidaan olettaa jatkuvan: luotto-olosuhteiden heikentymistä ja tiettyjen toimialojen (kiinteistöala) investointihalukkuuden alenemista kompensoivat viime vuodesta selvästi kasvanut liittovaltion alijäämä sekä toisten toimialojen vahvat investoinnit (mm. IRA ja CHIPS-politiikkatoimien kannustamana) sekä se, että kotitalouksien kulutushaluissa on nähtävissä vain pientä heikentymistä.

Inflaatio tulossa alas, työmarkkinat viilentyvät vähitellen ja kokonaiskysynnän tuleva kasvu on kohtalaista. Kyllä näistä kuitenkin vahvemmin tulee mieleen pysyvämpi tauko kuin nopea paluu koronnostojen tielle Yhdysvalloissa. Otetaan “paussi” siis tässä vaiheessa perusskenaarioksi.

Erityisen kiinnostavaa tässä tilanteessa alkaa olla se, että jos taloustilanne ja kokonaiskysynnän kehitys vastaavat edellä esitettyä, Yhdysvalloissa saatetaan todellakin nähdä pehmeä laskeutuminen, jossa inflaatio tulee alas lähelle keskuspankin inflaatiotavoitetta ilman työttömyyden merkittävää nousua. Ennen kaikkea ehkä yllättävänkin elvyttävä finanssipolitiikan viritys vuonna 2023 on mielenkiintoinen tekijä, jota on varmasti syytä analysoida lisää tulevissa uutiskirjeissä. Jos nimittäin tällaisesta finanssipolitiikasta tulee arkipäivää tulevaisuudessakin, saattaa olla, että keskuspankkikapitalismin päivät ovat Yhdysvalloissa luetut: talouden kannattelu ei ole jatkossa enää pelkästään keskuspankkien harteilla.

Mutta ei mennä vielä asioiden edelle, vaan katsotaan, mitä tämän viikon ja tulevien kuukausien rahapolitiikkapäätökset sekä vuoden 2023 jälkimmäisen puoliskon talouskehitys tuovat tullessaan.