Väistääkö keskuspankkikapitalismi?
Puoli vuotta sitten ymmärsin, että käsillämme voisi olla mainio mahdollisuus testata keskuspankkikapitalismia empiirisesti. Missä sen kanssa nyt mennään?
Tämän vuoden huhtikuussa julkaisin perjantaikirjeen, jonka otsikko oli “Keskuspankkikapitalismin empiirisen koettelemisen hetki”. Tuossa pohdiskelevassa tekstissä nostin esiin melko tärkeän kysymyksen tämän uutiskirjeen ja oman poliittisen talouden tutkimusprojektini näkökulmasta: onko keskuspankkikapitalismissa yhteiskuntatieteellisenä käsitteenä järkeä? Ennen kaikkea viittasin kirjoituksessa yhteen erityiseen keskuspankkikapitalismin taustatekijään - nykymuotoisen kapitalistisen talousjärjestelmän taipumukseen ajautua ilman jatkuvaa julkisen vallan antamaa tukea stagnaatioon eli matalasuhdanteeseen ja alityöllisyyden tilanteeseen.
Kun tuosta kirjoituksesta on kulunut puoli vuotta, on hyvä hetki pysähtyä tarkastelemaan, missä mennään. Ovatko keskuspankkikapitalismin empiirisen testaamisen edellytykset yhä olemassa ja joko tuloksia suuntaan tai toiseen pian olisi saatavilla?
Empiirisen koettelun olosuhteet yhä olemassa
Näin jo keväällä otollisten olosuhteiden olevan kehittymässä keskuspankkikapitalismin empiiriseen koettelemiseen. Keskuspankit Yhdysvaltojen keskuspankin Fed:n johdolla näyttivät nimittäin erittäin sitoutuneilta kiristämään rahapolitiikkaa rajusti tulevina kuukausina. Vaikka kesällä jalkaa osittain tarkoituksettomasti otettiin hieman pois kiristysjarrulta, elokuun jälkeen keskuspankkien tahtotilasta ei ole jäänyt epäilyksen häivää: rahoitusolosuhteet on hilattu kireimmiksi kohta kahteen vuosikymmeneen ja erityisesti korkojen ohjaus korkeammalle tasolle on ollut suorastaan hekumallista seurattavaa.
Keskuspankkien määrätietoisuuden lisäksi ajattelin, että finanssipolitiikka pysyisi Yhdysvalloissa ja Euroopassa neutraalina, eikä ainakaan sanottavasti pelaisi rajusti kiristyvää rahapolitiikkaa vastaan. Valitettavasti tämä toive ei ole toteutunut niin hyvin. Venäjän hyökkäyssodan, talouspakotekamppailun ja Euroopan energiakriisin seurauksena valtiot ovat erityisesti energian hintojen nousun seurauksia pehmentääkseen joutuneet löystämään kukkaronnyörejään. Tämä on muodostunut empiirisen kokeen ongelmaksi ennen kaikkea Euroopassa. Yhdysvalloissa finanssipolitiikkaa on lisäksi keventänyt jossain määrin Bidenin hallinnon toteuttama opintolainojen anteeksianto, joka on suoraankin kasvattanut liittovaltion vuoden 2022 kumulatiivista alijäämää.
Euroopan finanssipoliittisten pakettien osalta voin kuitenkin tehdä yhden varauksen, jonka uskon pelastavan vielä keskuspankkikapitalismin empiirisen testauksen. Samalla kun Euroopan valtiot Saksan ja Italian johdolla ovat lisänneet miljardimäärin tulonsiirtoja kansalaisilleen, ovat maiden vaihtotaseiden ylijäämät romahtaneet ja nettovienti on supistunut rajusti. Tämä tarkoittaa sitä, että vaikka julkinen sektori on lisännyt alijäämäistä kulutusta, siitä syntyneet tulovirrat eivät ole todennäköisesti luoneet suurta kerroinvaikutusta Euroopan talouksiin. Rahavirrat ovat sen sijaan karanneet energiantuottajien talouksiin ja taseisiin eli sielläkin (esimerkiksi Norjassa) todennäköisesti lisänneet kysyntää vain marginaalisesti kerroinvaikutus huomioidenkin. Lisäksi taloudellinen epävarmuus Euroopassa todennäköisesti nostaa säästämishalukkuutta juuri tällä hetkellä merkittävästi, mikä edelleen tukee sitä argumenttia, ettei finanssipolitiikka ole ollut kovin elvyttävää vuoden 2022 aikana.
Yhdysvalloissa julkisen talouden vuoden 2022 kumulatiivinen alijäämä ylitti vasta syyskuussa vuoden 2019 alijäämän tason. Vuosi 2019 on hyvä vertailukohta, sillä tuolloin Yhdysvalloissa suhdanne oli edellisen kerran ennen koronakurimusta kohtalaisen hyvä, työttömyys matalalla tasolla ja finanssipolitiikka melko varovaista. Jos nyt suhdannetilanne ymmärretään kuitenkin hieman paremmaksi, voidaan myös tämän hetkinen finanssipolitiikan linja tulkita elvyttävämmäksi kuin vuoden 2019 linja. Ero alijäämien suuruudessa on kuitenkin niin pieni, että on ehkä mahdollista tulkita myös Yhdysvaltojen finanssipolitiinen linja neutraaliksi - jos ei kovin kiristävää niin ei elvyttävääkään.
Kun finanssipolitiikan vaikutus on tällä tavalla hieman väkivaltaisestikin neutralisoitu, jää jäljelle historiallisen nopea rahapolitiikan kiristys, joka on melko symmetrisenä mennyt läpi globaalin talouden, kun muut keskuspankit ovat seuranneet Fed:ä tai jo ennalta vastanneet sen vakavasti ja määrätietoisesti viestimään kiristyslinjaan.
Vuoden 2021 lopulta asti markkinakorot Yhdysvalloissa ja maailmalla ovat nousseet todella vauhdikkaasti, ja tosiaan nyt aletaan liikkua korkotasolla, jota viimeksi todistettiin 1990-luvun ja 2000-luvun vaihteessa. Kun tuon jälkeen talouden finansoituminen on jatkunut eikä velkavetoisuus ole ainakaan velkamäärien supistumisen kautta vähentynyt (eri talouden toimijoiden bruttovelkamäärät myös suhteessa BKT:hen ovat globaalissa taloudessa kasvaneet), korkojen nopean nousun voidaan olettaa tuottavan hyvin vahvan negatiivisen vaikutuksen kokonaiskysyntään ennen pitkää. Vaikka rahapolitiikan vaikutusajat voivat olla pitkiä, riittävän pitkälle viety kiristyssykli kyllä lopulta iskee velkaantuneeseen talouteen. Investointi- ja kulutushalukkuus ja sitä kautta kokonaiskysyntä sekä efektiivinen kysyntä (halu työllistää) tulevat ennen pitkää alas, ja rahapolitiikka tuottaa päätöksentekijän haluaman vaikutuksen.
Olosuhteet keskuspankkikapitalismin empiiriselle koettelemiselle ovat siis nähdäkseni edelleen riittävästi olemassa. Voimme siis siirtyä määrittelemään seuraavaksi ne empiiriset reunaehdot, joiden kautta keskuspankkikapitalismin käsite joko säilyttää tai menettää merkityksensä.
Keskuspankkikapitalismi: puolesta ja vastaan
Mitä sitten pitää lähitulevaisuudessa tapahtua, jotta keskuspankkikapitalismin voitaisiin katsoa edelleen olevan pätevä tulkinta kapitalismin nykymuodosta? Yksinkertaisesti nykyisen talouspolitiikan linjan pitäisi painaa talous taantumaan ja kääntää työttömyys jälleen nousuun. Tämä olisi merkki siitä, että ilman julkisen sektorin jatkuvaa talouden tukemista kapitalistinen taloutemme ei pysy vahvalla kasvu-uralla. Toisin sanoen stagnaatio on järjestelmän perustilanne, kun julkinen puutunta jätetään huomioimatta.
Eli jos taloudet ajautuvat tulevina kuukausina taantumaan talouspoliittisen tuen vähentyessä, on se empiirinen todiste keskuspankkikapitalismin käsitteen puolesta. Jos taas käy niin, ettei nykyinen talouspolitiikan linja johdakaan talouskasvun hiipumiseen, vaan yksityinen taloudellinen toiminta erityisesti Yhdysvalloissa jatkaa porskuttamistaan, on se valtava isku keskuspankkikapitalismin käsitteelle.
Keskuspankkikapitalismin määrittelyssä otetaan myös kantaa siihen, miten keskuspankki reagoi ja miten talouspolitiikka laajemmin muuttuu taantuman ilmaantuessa. Ajatus on, että silloin keskuspankki alkaa jälleen keventää rahapolitiikkaa ja tekee sitä niin pitkään, kunnes taantuma jälleen taittuu ja jonkinlainen noususuhdanne saadaan käyntiin. Toinen talouspolitiikkaan liittyvä oletus on se, että reagointi taantumaan tehdään ensisijaisesti juuri rahapolitiikalla. Finanssipolitiikan tulee siis olla kaikkina aikoina varsin maltillista, lähellä neutraalia.
Eli jos taantuma tulee ja keskuspankit reagoivat siihen rahapolitiikkaa jälleen keventämällä ja finanssipolitiikalla ei tehdä paljoakaan taantuman taittamiseksi, toinen ja kolmas keskuspankkikapitalismin keskeisistä oletuksista - talouspolitiikan työnjakoon ja linjaan liittyvät - saavat jonkinlaista empiiristä tukea. Jos taas keskuspankit eivät reagoi taantumaan rahapolitiikkaa keventämällä ja finanssipolitiikan annetaankin jatkossa hoidella elvytyshommat, silloinkin keskuspankkikapitalismin käsitteen voidaan nähdä murenevan näiltä osin.
Miltä sitten näyttää juuri tällä hetkellä?
Huhtikuun kirjoituksessa pidin kiinni aiemmasta ennustuksestani, että vuoden 2022 lopulla sekä Yhdysvaltojen että Euroopan taloudet ajautuvat taantumaan, joka jatkuu vuoden 2023 puolelle. Koska isossa talouspolitiikan kuvassa ei ole tapahtunut kevään jälkeen mitään mullistavaa ja talouden kehitykseen negatiivisesti vaikuttavat asiat olivat jo pitkälti viime keväänä nähtävissä (esim. talouspakotekamppailun lyhyen aikavälin lopputulokset), on perusteltua edelleen pitää kiinni tästä tulevaisuuskuvasta. Tähän suuntaanhan myös talousennusteet maailmalla ovat viime viikkoina menneet, ja monet keskuspankitkin ennustavat jo taantumaa sekä työttömyyden kasvua omiin talouksiinsa - ja jatkavat silti rahapolitiikan kiristämistä.
Jos taantuma todella tulee, sitä voidaan edellisen määrittelyn perusteella pitää empiirisenä todisteena keskuspankkikapitalismin puolesta. Vaikka vuoden 2021 jälkeen olemme todistaneet yhtä modernin taloushistoriamme voimakkaimmista noususuhdanteista ja työllisyyden toipumisista, kasvun pysähtyminen ja työttömyyden lähteminen kasvuun välittömästi talouspoliittisen tuen loppuessa osoittaisi, ettei yksityinen talous pysy kiinni hyvässä suhdanteessa, jos julkinen valta vähänkin haraa vastaan talouspoliittisella ohjauksella.
Erityisesti kun monta vuotta olemme joutuneet aprikoimaan sitä, onko rahapolitiikan “normalisointi” koskaan mahdollista, nyt olemme käytännössä nähneet erittäin hyvän yrityksen normalisoida rahapolitiikka. Keskuspankit ovat alkaneet supistaa taseitaan ja ennen kaikkea ne ovat nostaneet talouden korkotasoa voimallisesti ja etupainotteisesti eri tekijöiden vuoksi kiihtyneen inflaation perässä. Mikäpä tämän normaalimpaa voisi olla. Keskuspankkikapitalismin käsitteen kannalta olisi äärimmäisen huono juttu, jos tällainen rahapolitiikan linja ei saisi aikaan juuri mitään ja korkeat korot voitaisiin säilyttää pitkään ja keskuspankkien taseet voitaisiin supistaa jälleen pieniksi ilman, että oikeastaan mitään negatiivista reaalitaloudessa tapahtuisi. Nyt kuitenkin näyttää siltä, että kaikki menee jokseenkin käsitteen vaatimalla tavalla: yksityinen taloudellinen toimeliaisuus hidastuu ja täystyöllisyydestä liikutaan korkeamman työttömyyden tilaan.
Talouskehityksen näkökulmasta siis näyttää huonolta eli hyvältä keskuspankkikapitalismin käsitteen kannalta. Emme kuitenkaan osaa sanoa vielä juuri mitään toisesta edellä tarkastellusta keskuspankkikapitalismin taustatekijästä, eli talouspolitiikan valinnoista taantuman tullessa. Edelleen on mahdollista, että keskuspankit palaavat kevyeen rahapolitiikkaan taantuman saapuessa, mutta mahdollista on myös se, että ne eivät palaa.
Ainakin kaksi eri skenaariota jälkimmäisestä tulee mieleen. Ensinnäkin voisi käydä niin, että keskuspankit eivät enää välitä kasvavasta työttömyydestä ja reaalisen talouskasvun hidastumisesta siitä syystä, että inflaatio pysyttelee niistäkin huolimatta korkeana. Näin ollen rahapolitiikan normalisointi tehtäisiin syventämällä stagnaatiota, mihin ei uskallettu lähteä vielä 2010-luvulla. Jos inflaation tekijät läntisissä talouksissa ovat rakenteellisia eli pysyväisluonteisia, tällainen käänne on varmasti mahdollinen.
Toiseksi voisi käydä niin, että finanssipolitiikka vapautuu pysyvästi pullostaan tai koirankopistaan, johon se on viime vuosikymmeninä pyritty laittamaan. Tällöin rahapolitiikan normalisoinnin mahdollistaisi finanssipolitiikalla ylläpidetty jatkuva korkea kokonaiskysyntä ja sen seurana täystyöllisyys. Jos valtiot huolehtivat finanssipolitiikalla laaja-alaisesti suotuisasta suhdanteesta samalla talouden rakenteita muokaten (esimerkiksi ekologisesti ja geopoliittisesti kestävämmiksi), rahapolitiikka voidaan harjoittaa paljon joustavammin ja myös korkeampi korkotaso on mahdollinen, kun kansantalouden tulot ja hintapaineet kasvavat finanssipolitiikan johdolla. Tämä oikeastaan olisi sellainen irtautuminen keskuspankkikapitalismista, jota olen aiemminkin pitänyt mahdollisena.
Se, että finanssipolitiikan liiallinen aktivoituminen elvytykseen uhkaa tälläkin hetkellä jollain tavalla keskuspankkikapitalismin empiiristä testausta, saattaa puhua tämän jälkimmäisen skenaarion puolesta. Vielä kuitenkin finanssipolitiikan vapautuminen on ollut liian marginaalista, jotta keskuspankkikapitalismin tappio voitaisiin julistaa. Seuraavassa taantumassa sitten todella näemme, millainen talouspolitiikan reaktio saadaan ja pudottaako se keskuspankkikapitalismin käsitteen yhteiskuntatieteelliseltä korokkeeltaan.
Yhteenvetoa
Olemme tässä kirjoituksessa tarkastelleet kahta keskuspankkikapitalismin määritelmän osatekijää:
Nykymuotoisen kapitalistisen talousjärjestelmän perustila on pysyvä stagnaatio (hidas kasvu ja korkeahko työttömyys), josta on mahdollista irtaututua vain jatkuvalla ekspansiivisella talouspolitiikalla.
Talouspolitiikassa päärooli vakauttamisessa on annettu rahapolitiikalle, ja taantuman tullessa keskuspankit toimivatkin voimallisesti suhdanteen vahvistamiseksi elvyttäen taloutta rahapolitiikkaa keventämällä.
Vuoden 2022 aikana meille on kehittynyt taloudelliset ja talouspoliittiset olosuhteet, jotka mahdollistavat näiden lähtökohtien empiirisen testaamisen. Toistaiseksi näyttää siltä, etteivät stagnaatiovoimat ole kadonneet talouksistamme mihinkään, vaan talouspolitiikan kiristäminen johtaa nopeasti työttömyyden kasvuun ja reaalisen talouskasvun hiipumiseen. Erityisesti olemme nyt päässeet testaamaan sitä, mihin niin sanottu “rahapolitiikan normalisoiminen” talouksissamme johtaa. Koska finanssipolitiikka on edelleen ollut suhteellisen maltillista, voimme käsitellä talouspolitiikan muutosta pitkälti juuri rahapolitiikan linjan muutoksena.
Tulevina kuukausina saamme sitten vahvistuksen sille, tuliko taantuma todella ja voimme arvioida vieläkin tarkemmin sitä, kuinka paljon sen tulemisesta voidaan lopulta laittaa puhtaasti rahapolitiikan piikkiin. Onhan kuitenkin niin, että myös ulkoiset shokit (energia, geopolitiikka, pandemia) voivat edelleen sekoittaa makrotaloudellista kokonaiskuvaa ja hämärtää talouspolitiikan vaikutusta suhdanteisiin. Toisaalta voidaan ajatella niin, että näitä ulkoisia vaikutuksia on jo nyt finanssipolitiikalla pyritty tasoittamaan. Eli koska haluamme eristää sekä ulkoiset shokit että finanssipolitiikan tarkastelustamme, tällä hetkellä tilanne on sen suhteenkin tyydyttävä.
Ennen kuin taantuma tulee, meidän ei ole mahdollista empiirisesti arvioida talouspoliittista vastausta taantumaan. Keskuspankkikapitalismin empiirinen testaaminen ei siis lopu vielä vähään aikaan, vaan vuodesta 2023 tulee tältäkin osin jännittävä. Sen verran paljon ja nopeasti maailmassa tapahtuu tällä hetkellä, että en lähde itsekään yhtään arvailemaan keskuspankkikapitalismin (käsite) kohtaloa. Henkisesti valmistaudun sekä pitämään siitä kiinni että hylkäämään sen. Todellisuus ja tulevaisuus näyttävät.