Trumpin tullit ja keskuspankkikapitalismi
Yhdysvaltojen presidentti Donald Trumpin tullipolitiikka löi ällikällä. Mutta miten tämä kaikki nivoutuu yhteen keskuspankkikapitalismin kanssa?
Keskuspankkikapitalismi-uutiskirje on viettänyt alkuvuoden ajan hiljaiseloa. Tähän on ollut ainakin kolme syytä. Ensinnäkin oma aikani on mennyt viime viikkoina pitkälti akateemisissa harjoituksissa, joista toivottavasti on ennemmin tai myöhemmin jotain kerrottavaa myös tämän uutiskirjeen lukijoille.
Toiseksi lupauduin vuoden vaihteessa mukaan uuteen podcast-projektiin, jossa oma julkisen puheen kiintiöni on tullut jokseenkin hyvin täytettyä. Kyseessähän on Kansan Uutiset -lehden tuottama Raha, talous ja politiikka -podcast, jossa yleensä juttelen ajankohtaisista poliittisen talouden, rahatalouden ja talouspolitiikan teemoista Lauri Holapan ja ko. konsernin toimitusjohtajan (sekä päätoimittajan) Jussi Virkkusen kanssa. Laurin kanssahan olen tehnyt tutkimus- ja vaikuttamisyhteistyötä jo yli 15 vuoden ajan, ja ennen tämän uutiskirjeen perustamista pidimme yhdessä kapitalistisen rahatalouden ja sen teoretisoinnin syövereihin johdatellutta Raha ja talous -blogia.
Kolmas syy on ollut se, että vuoden 2025 alussa keskuspankkikapitalismissa tapahtui oikeastaan hämmästyttävän vähän, vaikka Yhdysvaltojen uusi hallinto presidentti Donald J. Trumpin ja miljardööri Elon Muskin johdolla pistikin tuulemaan oikein huolella lähes kaikilla kuviteltavissa olevilla rintamilla. Siitä huolimatta maailman johtavilla rahoitusmarkkinoilla mentiin mukavassa myötäisessä reaalitalouden tasaisen vedon saattelemana ja vaikka useat Trumpin avaukset hetkellisesti heiluttelivatkin markkinoita, niihin ei tunnuttu suhtauduttavan kovinkaan vakavasti. Minulla oli koko ajan kuitenkin sellainen pieni värinä päällä, että erityisesti tullipolitiikkaan liittyvät politiikkavalinnat saattaisivat saada hyvinkin kierrokset markkinoilla nousemaan jossain vaiheessa.
Ja niinhän siinä sitten kävinkin. Kun helmikuun puolivälin jälkeen alkoi näyttää siltä, että tulleja on todellakin luvassa, eikä kaikki ole vain houreisen presidentin puhetta, neuvotteluasemien hakemista tai jonkinlaista ohimenevää tunnetilaa, markkinoille tuli todellisuuden kohtaamisen hetki. Kaikki huipentui viime viikon keskiviikkona, jonka presidentti oli nimennyt ”vapautumisen päiväksi” (Liberation Day). Aiemmin Kanadalle ja Meksikolle asetettujen tullien rinnalle Trump lätkäisi tuona päivänä ”vastatulleja” lähes kaikille maailman maille tai talousalueille, jotka hän itse koki vihamieliseksi tai vilpilliseksi Yhdysvaltoja kohtaan. Tullien taso perustui suoraan kyseisen maan kauppataseen ylijäämään (suhteessa Yhdysvaltoihin) ja sen kokonaisvientiin Yhdysvaltoihin.
Ajatuksena näytti olevan, että kauppataseen ylijäämä on jollain tavalla toisen maan vehkeilyn ja epäreiluuden seurausta ja tullimaksulla tämä vilppi sitten saadaan korjattua. Suoraviivaista, mutta ennen kaikkea mieletöntä! Nimittäin kauppataseen alijäämään voi olla lukuisia rakenteellisia syitä, jotka eivät liity välttämättä juurikaan kauppasopimuksiin, tulleihin, vientihintoihin eikä ainakaan tietoiseen vehkeilyyn Yhdysvaltoja vastaan. Maiden ja talouksien kehityserot, tuotantorakenteet, tuloerot ja monet muut tekijät voivat johtaa tilanteeseen, jossa maan kauppatase väistämättä nousee ylijäämäiseksi Yhdysvaltoihin päin. Eikä tämän tarvitse tietenkään heikentää Yhdysvaltojen taloutta tai maan globaalia asemaa millään tavalla.
Lopultahan Yhdysvallat on (ainakin toistaiseksi) erityinen talous, maailman hegemoni, jonka valuutalla voi ostaa käytännössä mitä tahansa maailmasta. Niinpä Yhdysvalloissa myös talouspolitiikan mahdollisuudet ovat paremmat kuin missään muualla esimerkiksi täystyöllisyyspolitiikan ja mittavan kokonaiskysynnän säätelyn harjoittamiseen. Trumpin hallinto voisikin milloin tahansa kotimaisin keinoin saavuttaa hänen tavoittelemansa Yhdysvaltojen uudelleen teollistumisen ja massiivisen työpaikkojen luonnin, mutta sen sijaan Trump on kääntänyt katseensa tulleihin ja kansainvälisiin taloussuhteisiin, joita värisyttämällä hän todennäköisesti vain aiheuttaa haittaa Yhdysvaltojen taloudelle tulevina kuukausina ja vuosina.
Mutta miltä Trumpin tullitempaus näyttää keskuspankkikapitalismin viitekehyksessä? Tätä kysymystä ei ole nähdäkseni paljon vielä julkisuudessa ehditty puida. Niinpä nyt on hyvä aika ottaa näppäimistö esille ja analysoida uutiskirjeellisen verran sitä, miten keskuspankkipolitiikka, finanssipolitiikka ja roihuava kauppasota menevät yhteen ja mitä mahdollisia kehityskulkuja hahmottuu tästä hetkestä lähitulevaisuuteen makrotalouspolitiikan ja makrotalouden saralla.
Tullipolitiikka ja rahapolitiikka
Kun kirjoitin vuoden aluksi perinteistä ”Miltä näyttää keskuspankkikapitalismin vuosi” -tekstiäni, sivuutin tarkoituksella ja tietoisesti Trumpin vaikutuksen (sekä muutkin mahdolliset suuret eksogeeniset shokit) talouden tarkastelussa. Se, mitä tuolloin tuli vuodesta 2025 ennustettua, voidaankin tästä syystä heittää jo nyt huhtikuussa romukoppaan. On nimittäin selvää, että Trumpin valinnoilla tulee olemaan globaaliin makrotalouteen järisyttäviä – ei vain marginaalisia – vaikutuksia.
Tammikuussa ajattelin vielä, että rahapolitiikassa vedetään ohjaksia tiukalle siihen malliin, että Yhdysvalloissa (ja sitä seuraten muualla) korkotaso pysyttelee jokseenkin vuoden alun tasolla ja ohjauskorkojen alentamiset päättyvät kevään 2025 aikana, eikä syksylläkään niihin tarvitse palata. Taustalla oli odotukseni siitä, että finanssipolitiikka pysyy Yhdysvalloissa edelleen rakenteellisista syistä elvyttävänä, Trump vieläpä saattaa alijäämiä päätösperäisesti kasvattaakin ja näin ollen kokonaiskysynnän kasvun perusta olisi todellakin kunnossa. Kun yksityinen kulutuskysyntäkin näytti vahvalta viime vuoden lopulla ja investoinnit erityisesti teollisuudessa jatkoivat kasvu-uralla, työllisyystilanteen saattoi nähdä pysyvän hyvänä läpi vuoden. Ja tästä syystä keskuspankilla ei ollut kiirettä tehdä mitään mihinkään suuntaan.
Mutta nyt tilanne on todellakin toinen. Trumpin hallinto on masinoinut talouteen sellaisen eksogeenisen shokin, että se ei voi olla vaikuttamatta edellä mainittuihin makrosuureisiin – toki myös moniin mainitsematta jääneisiin. Mitä sitten tarkkaan ottaen on odotettavissa ja missä järjestyksessä? Ensinnäkin kerralla rykäistyt kovat tuontitullit tulevat aiheuttamaan nopean hintapiikin Yhdysvaltojen talouteen, kun välituotteiden hinnat nousevat teollisille yrityksille ja lopputuotteiden sisäänostohinnat kaupalle. Hintojen muutos tapahtuu todennäköisesti nopeasti, sillä taloudelliset toimijat ennakoivat ja varautuvat tulevaan jo tänään, vaikka lopulta hallinnollisesti ja sopimuksellisesti tullien vaikutus osuisi niihin vasta viikkojen tai kuukausien päästä.
Monelle yritykselle hintojen nousu voi tarkoittaa katteiden supistumista, sillä kaikilla toimialoilla ei ole samanlaista hinnoitteluvoimaa kuluttajien suuntaan. Todennäköisesti kaikilla toimialoilla kuitenkin joudutaan tekemään tarkkaa harkintaa siitä, mikä osa tulleista voidaan siirtää eteenpäin ja mikä sitten pitää kantaa omassa taseessa katteen supistumisena (ja kysynnän turvaamisena).
Tähän väliin täytyy nostaa lainaus tammikuun uutiskirjeestäni pienenä kevennyksenä:
Myöskään muut hänen politiikkatoimensa tuskin ehtivät vielä vuonna 2025 merkittävästi vaikuttaa Yhdysvaltojen suhdanteeseen, vaikka esimerkiksi tullipolitiikkaa pyrittäisiin heti vuoden alusta asti aktivoimaan. Viipeet hallinnossa ja tariffeihin reagoinnissa johtavat siihen, että todelliset vaikutukset globaaliin talouteen nähdään vasta tulevina vuosina. Voi jopa käydä niin, että tariffien pelko on kiihdyttänyt näinä päivinä hankintoja ja kasvattanut varastoja niin, että monet yritykset pystyvät tariffien ensimmäisen vaikutusaallon kokonaan välttämään.
En tosiaan osannut aavistaa, että todella suuret tullit voitaisiin saada näin nopeasti päätettyä ja lähetettyä toimeenpanoon. Odotin ensiksikin asteittain kohoavia tulleja ja toiseksi ajattelin, että Trumpilla olisi edelleen joitain hallinnollisia pidäkkeitä toisen kautensa aikana. Mitä sitten tulee yritysten varautumiseen, ajattelen edelleen monen pystyneen tekemään sitä. Mitä paremmin yksittäinen yritys on saanut varastonsa täytettyä vuoden 2024 lopussa ja 2025 alussa ennen tullipäätöksiä, sitä paremmassa asemassa se tulevina viikkoina ja kuukausina on. Lopulta kuitenkin kaikki yritykset joutuvat kohtamaan tullien vaikutuksen ja katteiden supistumisen jossain mitassa.
Kun katteet supistuvat, yritykset tulevat välttämättä varovaisemmiksi palkkauspäätöksissään ja tätä kautta uudet rekrytoinnit laitetaan jäihin. Vähitellen työllisyys alkaa nettomääräisesti laskea, kun heikoimmin kilpailussa pärjäävät toimijat alkavat pudota pois pelistä ja irtisanomiset alkavat. Työmarkkinat väistämättä viilenevät jatkossa ja työttömyysasteen nousu näyttää selvältä peliltä. Tällä puolestaan voi olla entisestään yritysten tilannetta heikentävä vaikutus, kun kotitalouksien kulutusalttius epävarmuuden sekä työttömyyden kasvaessa alkaa supistua. Tuloista suurempi osa laitetaan säästöön ja kun tulot eivät muutenkaan ole pysyneet nousseiden hintojen perässä, kulutusvetoisessa taloudessa jarrutus voi olla hyvinkin nopea.
Käytännössä kaikki mahdollinen tulleista Yhdysvaltojen taloudelle siunaantuva hyöty realisoituu vasta vuosien kuluttua (jos tullit tosiaan ovat pitkään voimassa), kun globaalit yritykset ehtivät tehdä ja toteuttaa sijaintipäätöksiään Yhdysvaltojen eduksi. Lyhyellä aikavälillä tuotannon joustot ovat kuitenkin varsin pieniä, joten tätä kautta positiivista sykäystä talouteen on tulevina kuukausina turha odottaa. On oikeastaan vaikea keksiä mitään nopeasti reaalitalouteen koituvaa hyvää tallaisesta rajusta tullishokista. Kun vielä rahoitusmarkkinoiden reaktio tulli-ilmoitukseen näyttää olevan erittäin voimakas (negatiivinen), rahoitusolosuhteet kiristyvät Yhdysvalloissa merkittävästi tulevina viikkoina. Tämä on omiaan alentamaan yritysten investointihalukkuutta toiselta laidalta, kun reaalitalouden epäselvät näkymät tekevät sitä toisella laidalla. Onkin äkkiseltään ja tullien shokeeraamana hyvin vaikea nähdä sellaista lopputulemaa, että Yhdysvallat voisi välttää taantuman tänä vuonna.
No niin, viimeinkin päästään asiaan eli Trumpin tullipolitiikan ja Fed:n rahapolitiikan väliseen jännitteeseen. Heti alkuun on sanottava, että pienen pohdinnan jälkeen tämä jännite alkoi tuntua minusta hyvinkin merkittävältä. Ensinnäkin Fed tulee olemaan tulevina kuukausina vaikeassa, suorastaan ristiriitaisessa tilanteessa, jossa se joutuu kamppailemaan mandaattinsa kahden kärjen painottelussa enemmän kuin pitkään aikaan. Trumpin tullipolitiikan seuraus on nimittäin mitä todennäköisemmin lyhyen aikavälin stagflaatio eli supistuva talous ja kasvava työttömyys sekä kohoavat hinnat yhtä aikaa. Tämä todellakin ajaa keskuspankin mielenkiintoisen politiikkavalinnan eteen: reagoidako ensisijaisesti hintojen nousuun vai taloudellisen aktiviteetin alenemiseen?
Vielä mielenkiintoisemmaksi tuon kysymyksen tekee se, että käsillä on taas samalla tavalla talouden perusdynamiikkojen ulkopuolinen politiikkashokki kuin mitä koronapandemiapolitiikka vuoden 2020 jälkeen oli. Silloinkin Yhdysvaltojen hallinto (ensin Trump, sitten Biden) teki valtavia, mutta määräaikaiseksi tarkoitettuja finanssipoliittisia elvytyspaketteja, jotka yhdessä tarjonnan pullonkaulojen kanssa toivat hetkellisesti voimakkaan inflaatiopaineen talouteen. Tähän keskuspankki lopulta päättikin reagoida vuoden 2022 aikana nostaen ohjauskorot nykyiselle yli 4 prosentin tasolle. Mutta toimiiko Fed samalla tavalla tullitariffeista juontuvan hintapaineen kanssa?
Toistaiseksi Fed:n pääjohtaja Powell ja muut keskuspankin johtajat eivät ole paljastaneet suunnitelmiaan, vaan kertoneet katsovansa rauhassa tilannetta. Käytännössä se tarkoittaa edelleen käsien päällä istumista. Mutta jos rahoitusolosuhteet edelleen kiristyvät tulevina viikkoina ja jos saatu talousdata sekä lyhyen aikavälin talousennusteet alkavat näyttää työttömyyden kasvua ja hintapaineiden nousua, keskuspankin on pakko tehdä linjauksia vappuun mutta viimeistään juhannukseen mennessä. Oma arvioni on se, että koska nyt inflaation syy on täysin ilmeinen (tullien nostama kustannustaso), keskuspankki tulee olemaan paljon enemmän huolissaan taantumasta ja sen mahdollisesta syvenemisestä. Siksi ohjauskorkoja tullaan jo ennen syksyn ruskaa alentamaan, ehkä merkittävästikin.
Tällaiselle linjanmuutokselle tietysti huikean lisämausteen tuo se, että presidentti Trump on jo pitkään vaatinut Fed:n Powellia laskemaan ohjauskorkoja ja palauttamaan lopulta nollakorkomaailman. Viime viikollakin Trump esitti asiansa niin suorasanaisesti kuin vain on mahdollista.
Olen jokseenkin vakuuttunut, että Jay Powellin sisällä kasvaa koko ajan halu olla antautumatta Trumpille. Halu jättää korot piruillessaan nykytasolle! Lopulta hän on kuitenkin vanhan maailman vastuullinen teknokraatti ja tulee tekemään sen, minkä aidosti näkee parhaana Yhdysvalloille, sen taloudelle ja kansalaisille. Siis alkaa taistella rahapolitiikalla taantumaa vastaan.
Tällä tavalla Trumpin raju tullipolitiikka tulee erittäin nopeasti työntämään keskuspankkikapitalismin aiemmalta uraltaan ja pakottamaan keskuspankin reagoimaan rahapolitiikkaa keventämällä. Voidaan toki kysyä, kuinka pitkälle ohjauskoron alennukset menevät ja onko Powellilla kuitenkin mahdollisesti jonkinlainen ideologinen tai psykologinen käsijarru päällä Fed:n korkopolitiikkaa luotsatessaan. Joka tapauksessa rahapolitiikan osalta tullipolitiikan vaikutuksia ei tarvitse odottaa vuoteen 2026 tai sitä pidemmälle, vaan sen hedelmät saadaan poimia jo tulevina kuukausina Yhdysvaltojen talouden taantuman kautta. Vai onko taantuma sittenkään vielä kirkossa kuulutettu? Mitä jos Trump ehtii väliin finanssipoliittisella elvytyksellä? Tätä yllättäen koko edellisen analyysin haastavaa näkymää tarkastelen seuraavaksi.
Tullipolitiikka ja finanssipolitiikka
Tullipolitiikka ei ole suinkaan ainoa osa Trumpin jo ennen presidentinvaaleja artikuloimaa talouspoliittista ohjelmaa. Sillä on myös toinen jalka, eli mittavat veronalennukset, jotka Trump laittoi toimeen jo ensimmäisen kautensa aikana. Oikeastaan tullit ja veronalennukset liittyvät yhteen lähemminkin: onhan nimittäin myös tullitariffi vero, jonka yksityinen sektori suorittaa valtiolle. Yksityisen sektorin toimijat sitten neuvottelevat ja vääntävät, keneen tullit verona lopulta kaikkein voimakkaimmin osuvat. Finanssipolitiikan ja julkisen talouden näkökulmasta tilanne on kuitenkin selkeä: kun yksityisen sektorin kustannukset nousevat, valtion kassa samalla täyttyy.
Näistä lähtökohdista onkin melko helppoa pohtia tulleja ja veroja rinnakkain sekä osana finanssipolitiikan kokonaisuutta, johon tietenkin liittyy myös valtion menoista päättäminen. Jos Trumpin veronalennukset ja menolisäykset ovat jo lähitulevaisuudessa suurempia kuin tullit, lopulta kotitalouksien ja yritysten taloudellisen tilanteen (taseiden) ei tarvitse heikentyä välttämättä ollenkaan tullien seurauksena. Tämä ei kuitenkaan poista sitä, etteivätkö tullien tuomat kustannukset voisi vaikuttaa edelleen erittäin tuhoisasti tiettyihin toimialoihin ja niihin suorassa yhteydessä oleviin kotitalouksiin. Myöskään taloudellinen epävarmuus, joka Trumpin menosta välttämättä seuraa, ei heti ole poistumassa. Makrotasolla vero- ja menopolitiikka saattaa pidemmän päälle auttaa kuitenkin paljonkin tullien vaikutuksen lieventämisessä.
Tämän tarkastelun onneksi viime viikonloppuna saimme tarkennusta siihen, millaisella vero- ja menopoliittisella otteella Trumpin hallinto voi tulevat vuodet operoida. Senaatissa nimittäin republikaanien esitys julkisen talouden raamista sai hyväksynnän tiukassa äänestyksessä, jossa demokraattien rinnalla äänesti kaksi haukkamaisinta julkisen talouden pitäjää republikaaneista. Esityksen tärkeimmät kohdat liittyvät Trumpin vuonna 2017 päättämän veronalennuksen tai verohelpotuksen jatkamiseen. Ilman uutta päätöstä verohelpotus olisi erääntynyt tänä vuonna, mikä olisi tarkoittanut merkittävää verotuksen kiristymistä läpi tuloluokkien Yhdysvalloissa. Kun helpotus jatkuu, tarkoittaa se sitä, että seuraavan vuosikymmenen aikana Yhdysvalloissa kerätään verotuloja 4500 miljardia dollaria vähemmän kuin ilman helpotuksen jatkumista.
On syytä kuitenkin huomata, että helpotuksen jatkaminen ei rakenteellisesti muuta Yhdysvaltojen julkisen talouden stanssia ja siten finanssipolitiikan linjaa. Ainoastaan finanssipolitiikan kiristyminen estetään jatkamalla verohelpotuksia tästäkin eteenpäin. Senaatin hyväksymässä päätöksessä on pientä liikkumavaraa ylöspäin veronalennuspolulla, mutta päätös edellyttää melko pian kompensoimaan mahdollisia lisäveronalennuksia menoleikkauksilla. Näin ollen Yhdysvaltojen finanssipolitiikan linja ei nyt tehdyillä päätöksillä tule enää merkittävästi kevenemään tulevina vuosina. Tämä on ilmaistu myös sopimuksessa velkakaton nostamisesta, mikä kyllä tehdään, muuta merkittävää alijäämien kasvattamista tulevina vuosina ei ole mahdollista näissä puitteissa tehdä.
Kun sitten katsotaan Trumpin tullien finanssipoliittista vaikutusta, päästään vuosikymmenen tasoon vietynä noin 2800 miljardiin dollariin. Voidaan hiukan pyöristäen todeta, että tullit syövät noin puolet verohelpotuksen jatkamisen vaikutuksesta eli nykyiseen (rakenteelliseen) tilanteeseen nähden tullit ja verohelpotukset yhdessä kiristävät finanssipolitiikan linjaa selvästi (leikkaavat julkisen talouden alijäämää). Kun menolisäysten sijasta toistaiseksi on päätetty menoleikkauksista, joita jotkut republikaaneista haluavat enemmän kuin verohelpotuksia – sekä ideologisesti että määrällisesti – niin tätäkään kautta lähitulevaisuudessa finanssipolitiikka ei pääse keventymään.
Rahapolitiikkaa käsittelevän osion lopussa aloin perua sanomisiani, mutta tullipolitiikan ja muun finanssipolitiikan tarkastelun myötä voin perua perumiseni. Lähitulevaisuuden finanssipolitiikan linja tullien vaikutukset huomioiden muodostuu kiristyväksi, eikä siten kompensoi yleisempiä tullipolitiikan aiheuttamia ongelmia, rahoitusolosuhteiden kiristymistä, epävarmuuden kasvamista ja monien toimialojen kannattavuuskriisiä. Vaikka tullitulot kompensoitaisiin myöhemmillä päätöksillä täysin veronalennuksilla, nykyinen velkakattopäätös ei anna pelivaraa merkittävälle finanssipoliittiselle elvytykselle. Siten Fed:n on lähemmässä tulevaisuudessa todellakin syytä pyrkiä toimillaan rahoitusolosuhteiden keventämiseen ja talouden toimeliaisuuden tukemiseen, vaikka se tarkoittaisikin Trumpin koronalennusvaatimuksiin alistumista. Muussa tapauksessa Yhdysvaltojen talouden kannattelu jäisi puhtaasti Trumpin ja republikaanien heiluvien mielenliikkeiden varaan.
Johtopäätökset
Trumpin tullipolitiikka on pistänyt maailmantalouden sekaisin, mutta niin myös keskuspankkikapitalismin sydänmaan, Yhdysvaltojen talouden. Pikaisen tarkasteluni valossa näyttää siltä, että Trump ja Yhdysvaltojen keskuspankki joutuvat tulevina kuukausina entistä enemmän tukkanuottasille ja pääjohtaja Powell joutuu pitämään kielensä keskellä suuta. Ehkäpä suomalainen turvallisuuspoliittinen vinkki voisi auttaa Powellia selviämään tästä ristiriitaisesta tilanteesta: jäitä hattuun siellä keskuspankissa!
Tilanne kuitenkin elää tällä hetkellä niin nopeasti, että kaikki tässä sanottu (ja ne arviot joihin tässä on luotettu) voi olla vanhentunutta sanomista jo ensi viikolla tai viimeistään sitä seuraavalla. Ehkäpä minulla onkin hyvä syy hieman tiivistää Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeen julkaisutahtia ja tarjota lukijoille tämänkaltaisia makrotalouden ja talouspolitiikan analyyseja (vai spekulaatiota?) silloin, kun todellisuuden käänteet jälleen tekevät siitä mielekästä.
Hyvää huhtikuuta ja pääsiäisen aikaa kaikille uutiskirjeen lukijoille tässä kohtaa maailman myllerrystä joka tapauksessa!