Tarkoittaako velkakirjojen massamyynti talousromahdusta?
Viime viikkojen velkakirjamarkkinoiden myyntirumba on aiheuttanut hämmennystä. Mistä oikeastaan on kysymys?
Kun elokuun lopulla Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeessäni povasin, että jatkossa “pitkiin markkinakorkoihin kohdistuu merkittävää nousupainetta”, en kuitenkaan osannut odottaa niin voimallista painetta, kuin mitä olemme viime viikot saaneet todistaa. Valtioiden pitkän maturiteetin velkakirjojen hinnat - erityisesti Yhdysvaltojen - ovat pudonneet roimasti ja käänteisesti pitkät korot ovat nousseet lähelle koko 2000-luvun huippua. Jotkut kommentaattorit ovat puhuneet jopa velkakirjapaniikista, kun velkakirjojen myyntihalut ovat päivästä toiseen ylittäneet niiden ostohalut, minkä seurauksena korot ovat suorastaan rynnineet ylöspäin.
Tietenkin tällaiset nopeat liikkeet rahoitusmarkkinoilla ovat saaneet ihmiset hieman hämmennyksiin. Monet haluavat tietää, mistä tässä kaikessa on lopulta kysymys. Ja koko ajan talousromahdusta ennustavat tahot ovat palanneet näkemään “repeämisen” jo aivan kulman takana.
Otetaan kuitenkin hieman happea ensin ja aletaan vasta sitten pohtia rauhassa, povaako velkakirjamarkkinoiden turbulenssi todellakin talouden merkittävää kyykkäämistä. Ehkä pääsemme samalla vastaamaan myös siihen, mistä tässä velkakirjamyllerryksessä lopulta oikein on kysymys.
Miten pitkät markkinakorot määräytyvät?
Ajattelin, että näin vakavan kysymyksen edessä on syytä lähteä liikkeelle aivan perusteista. Siis kysyen, mitä pitkät markkinakorot ovat ja kuinka ne modernissa kapitalistisessa rahataloudessa määrittyvät. Vasta tämän jälkeen lienee mahdollista pureutua kunnollisesti siihen, mistä juuri tällä hetkellä todistamassamme velkakirjamarkkinaepisodissa on kyse.
Yksinkertainen vastaus ensimmäiseen kysymykseen on se, että pitkät markkinakorot ovat tietyn arvopaperin omistajalleen lupaamia pääomatuloja. Jos siis ostat tietyllä summalla valtion velkakirjan, saat sen omaksesi kera lupauksen, että ostoon käyttämällesi pääomalle maksetaan tiettyä suhteellista korvausta - toisin sanoen korkoa. Koron suorittaa sinulle velkakirjan liikkeellelaskija eli siitä vastaava taho, tässä tapauksessa valtio.
Kun ostat tällaisen velkakirja-arvopaperin uutena eli valtion liikkeellelaskusta, hetkellisesti arvopaperisi korko vastaa vallitsevaa markkinakorkoa, mutta ei välttämättä kovin pitkään. Talous on nimittäin dynaaminen järjestelmä! Kun odotukset ja niiden mukana taloudellisten toimijoiden päätökset muuttuvat, muuttuvat myös arvopapereiden hinnat, kun niillä käydään kauppaa jälkimarkkinoilla. Niin käy todennäköisesti myös sinun ostamallesi valtion velkakirjalle, jolloin myydessäsi sitä ennen sen erääntymistä (esim. 10 vuotta) sen nimellinen arvo on joko noussut tai laskenut.
Samalla kun velkakirjan nimellinen hinta muuttuu, siihen kohdistuva tuottovaade muuttuu. Jos tietyn velkakirjan nimellinen hinta laskee, sen tuottovaade (joskus tuttavallisesti korko) nousee ja jos sen nimellinen hinta nousee, sen tuottovaade laskee. Kun uudet velkakirjat samalla nimellisellä pääomalla lupaavat suuremmat korkotulot, on sinun velkakirjasi hinnan pudottava niin, että velkakirjan korko suhteutettuna pääomaan vastaa tämän päivän markkinakorkoa.
Yksinkertaista. Mutta mikä sitten saa velkakirjojen hinnat muuttumaan eli mikä määrittää korot talousjärjestelmässämme? Yksinkertainen vastaus on perinteinen taloustieteellinen: niiden kysyntä ja tarjonta. Jos siis tiettyjä arvopapereita tarjotaan myytäväksi enemmän kuin niille on tietyllä hetkellä ostajia, arvopapereiden hinta tuppaa laskemaan. Jos taas kysyntää eli (tarkemmin sanottuna) ostotarjouksia on enemmän kuin tarjontaa eli myyntitarjouksia, hinta nousee.
Monimutkaisempi vastaus pyrkii selittämään sitä, mikä ajaa nimenomaan pitkän maturiteetin velkakirjojen - eli tietynlaisten arvopapereiden - hintoja. Eli mikä erityisesti vaikuttaa niiden kysyntään ja tarjotaan? Tähän on syytä laittaa lista:
Velkakirjojen tarjonta eli valtioiden uudet velkakirjojen liikkeellelaskut, joita määrittää puolestaan valtioiden velanottotarve.
Keskuspankin ohjauskorko, joka ajaa lyhyen maturiteetin velkakirjojen hintoja sekä tuottovaadetta (korkoa). Lyhyen maturiteetin velkakirjat ovat kilpailijoita pitkän maturiteetin velkakirjoille ja niiden hintojen nousu tai lasku heijastuu pidemmän päälle pitkän maturiteetin velkakirjojen hintoihin.
Sijoittajien portfoliopreferenssit eli painotukset sijoitussalkuissa erilaisten arvopapereiden välillä. Joskus sijoittajat haluavat enemmän osakkeita ja toisinaan valtion velkakirjoja (joskus pidempää, joskus lyhyempää maturiteettia), kun odotukset ja mieltymykset muuttuvat.
Tulevaisuuden odotukset, jotka ovat keskeisiä pitkän maturiteetin velkakirjojen hintojen määrittäjiä. Koska maturiteetti on pitkä, sijoitetulle pääomalle ehtii tapahtua paljon juoksuaikana. Miten käy talouskasvulle, inflaatiolle, ohjauskoroille, lyhyille koroille, muiden arvopapereiden ja sijoituskohteiden houkuttelevuudelle? Näitä kaikkia jatkuvasti punnitaan pitkän maturiteetin velkakirjoihin sijoitettaessa ja niitä omistettaessa.
Epävarmuus, joka puolestaan määrittää odotuksia. Pitkän maturiteetin velkakirjojen hinnat muuttuvat yleensä selvästi maltillisemmin kuin lyhyiden, jos taloudessa tapahtuu iso yllättävä heilahdus. Sijoittajilla on aikaa katsoa shokin ylitse ja yleensä he luottavat siihen, että hinnat ja korot palaavat aina edellisten vuosien trendiuralle - kunnes eivät pitkään aikaan palaa ja luottamus paluuseen katoaa.
Luulen, että näillä alustuksilla päästään hyvin eteenpäin ja pohtimaan nimenomaan sitä, mistä juuri nyt todistamassamme velkakirjasukelluksessa on kyse.
Velkakirjamarkkinapaniikki syksyllä 2023
Mennään siis yleisestä erityiseen eli tämän hetken tilanteeseen rahoitusmarkkinoilla ja ennen kaikkea velkakirjamarkkinoilla. Aloitetaan tilannekuvalla: Heinäkuusta 2023 lähtien lähes vuoden kestänyt hintavakaus tai jopa lievä laskutrendi pitkien velkakirjojen koroissa (tuottovaateessa) kääntyi kiihkeäksi nousutrendiksi, jolle ei edelleenkään näy loppua. Aluksi hintojen lasku koski vain velkakirjoja, mutta viime viikkoina se on levinnyt voimakkaammin myös osakkeisiin. Tämä on luonnollista, sillä yleensä valtion velkakirjojen hintakehitys määrää pidemmän päälle muiden arvopapereiden hintakehityksen. Kaiken perustana on tietenkin keskuspankin autonomisesti määrittämä ohjauskorko ja lyhyimmät markkinakorot, jonka päälle arvopaperipyramidi sitten rakentuu. Jos ohjauskorko nousee selvästi, muutkin korot nousevat ja silloin yleensä kaikkien arvopapereiden hinnat laskevat ainakin jossain mitassa.
Miksi pitkän maturiteetin velkakirjojen hinnat lähtivät laskuun ja tuottovaateet nousuun? Nähdäkseni seuraavista syistä:
Keskuspankit ja erityisesti Yhdysvaltojen Fed ovat jatkaneet haukkamaisella linjalla viime viikkoihin asti. Vuoden 2022 jälkeen ote ei ole kertaakaan livennyt kyyhkysmäiseen suuntaan eli vihjauksia rahapolitiikan keventämisestä ei ole saatu - vaikka inflaatio on selvästi hidastunut viimeisten kuukausien ajan. Edelleenkin vihjauksia lisäkorotuksista on esitetty ja kaikkein lyhyimmissä valtion velkakirjojen koroissa on pysynyt jatkuva nousupaine. Tämä on lopulta se ankkuri tai tässä tapauksessa kuumailmapallo, joka vetää mukanaan myös pitkiä korkoja.
Kesään asti rahoitusmarkkinoiden näkemys oli se, että Yhdysvaltojen talous ajautuu taantumaan ennemmin kuin myöhemmin. Mutta talouden vahvat kasvuluvut ja työmarkkinoiden kestävyys katkaisivat lopulta tämän odotuksen selkärangan. Toisin sanoen nyt taantumaa odotetaan saapuvaksi myöhemmin kuin ennemmin. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että taloudesta ei ole tulossa markkinanäkemyksen mukaan painetta keskuspank(e)ille alentaa ohjauskorkoaan lähitulevaisuudessa. Kun keskuspankit ja ennen kaikkea Fed ovat jo pitkään viestineet “higher for longer”-linjasta, nyt tämä linja on viimein rahoitusmarkkinoilla omaksuttu. Ja kun näin on, lyhyiden korkojen odotetaan olevan tällä erää korkealla pidempään ja tulevaisuudessakin korkeammalla kuin ennen koronakriisiä ja sitä seurannutta geopoliittista kuohuntaa. Näin ollen ei ole mielekästä pitää hallussaan pitkän maturiteetin valtion velkakirjoja, jollei niistä makseta viime kuukausia korkeampaa korkoa.
Talouden kestokyvyn korkeita korkoja vastaan on nähdäkseni synnyttänyt Yhdysvalloissa finanssipolitiikassa tapahtunut käännös, joka menee presidentti Joe Bidenin hallinnon piikkiin. Suurista alijäämistä huolimatta hallinto ei ole jarrutellut julkisen kulutuksen kasvattamisen kanssa ja rahapolitiikan kiristämisen seurauksena nousseet valtion korkomenotkaan eivät ole saaneet hallintoa hätääntymään. Verrattuna 2010-luvun tilanteeseen tässä voidaan puhua merkittävästä rakenteellisesta muutoksesta makrotalouspolitiikassa ja sitä kautta kokonaiskysynnän dynamiikassa.
Toinen vahvistuneita kasvuodotuksia ja pysyvämmin korkeita lyhyitä korkoja ruokkinut tekijä on se, että kiristyneen rahapolitiikan vaikutus reaalitalouteen näyttää Yhdysvalloissa varsin valjulta. Vaikka keväästä 2022 lähtien rahoitusolosuhteet ovat (Fed:n oman mittarin) mukaan olleet 2010-luvun keskimääräistä tilannetta kireämmät, nopeaa jarrutusta ei reaalitaloudessa ole nähty. Edes asuntomarkkinoilla ei ole tapahtunut hintaromahdusta, jota monet rahapolitiikan kiristämisen alettua odottivat, vaan hintojen lasku on ollut varsin maltillista. Tätä selittää se, että asuntojen tarjonta ja kysyntä ovat pudonneet sopuisasti melkeinpä tasatahtia: jos ihmisillä ei ole varaa ostaa asuntoja korkojen nousun myötä, ei heillä ole myöskään varaa myydä niitä kalliimman uudelleenrahoituksen vuoksi. Niinpä tälläkään sektorilla, joka yleensä välittää rahapolitiikan toimet reaalitalouteen, isoa korjausliikettä ei ole nähty ja asuntorakentaminenkin on viime kuukaudet pysytellyt kohtalaisessa vauhdissa. Kun rakentamista on vielä tukenut Bidenin hallinnon käynnistämät finanssipoliittiset ohjelmat, jotka ovat kannustaneet muun muassa laajoihin teollisuusinvestointeihin, on rahapolitiikan investointikanavasta kuulunut puhdasverinen tussahdus.
Kolmantena reaalitaloudellisena seikkana, joka on antanut rahoitusmarkkinoille aihetta odottaa pitkään ylhäällä pysyviä korkoja, on mainittava kotitalouksien ja yrityksien koronavuosina hyvään tilaan päätyneet rahoitustaseet. Yritykset tekivät voittoja ja monet kotitaloudet onnistuivat säästämään tai maksamaan velkojaan pois, kun tulonmuodostusta tuettiin ja kulutusmahdollisuuksia padottiin. Syntynyt positiivinen kierre näyttää edelleen liikuttavan taloutta. Yrityksillä on uskallusta palkata ihmisiä sekä olla irtisanomatta heitä (kun uusien palkkaaminen voi olla vaikeaa) ja kotitalouksilla on uskallusta kuluttaa. Niin kauan kuin tämä näkymä säilyy, työmarkkinat pysyvät lämpiminä ja kauppa käy, korot voivat pysyä nykytasolla tai jopa edelleen nousta, jos inflaatio alkaa vielä osoittaa kiihtymisen merkkejä syystä tai toisesta.
Finanssipoliittisella vapaamielisyydellä on myös se vaikutus pitkiin korkoihin, että Yhdysvaltojen liittovaltion uusia velkakirjoja tarjotaan markkinoille isoja määriä julkisten alijäämien rahoittamiseksi. Tämä lisää velkakirjojen tarjontaa ja siten tietysti painaa niiden hintoja alas ja tuottovaateita (korkoja) ylös.
Summattuna: kun vielä vuoden 2022 ja alkuvuoden 2023 ajan rahoitusmarkkinoilla odotettiin Yhdysvaltojen talouden pian niiaavan nousevien korkojen edessä, on odotus nyt se, että suotuisaa taloudellista aktiviteettia saadaan todistaa pitkälle eteenpäin. Tämän rakenteellisen odotuksissa tapahtuneen muutoksen seurauksena pitkiltä markkinakoroilta on käytännössä otettu käsijarru pois päältä - niinpä ne nyt vapaammin tavoittelevat lyhyitä korkoja, mitä ei tapahtunut Fed:n ja muiden keskuspankkien korotussyklin alkuvaiheessa. Käytännössä velkakirjojen omistajat ovat siis siirtyneet sankoin joukoin myyntilaidalle samalla, kun velkakirjojen tarjonta koko ajan kasvaa. Ja siksi pitkät markkinakorot ovat viime viikot nousseet vauhdikkaasti ja pitkän maturiteetin velkakirjojen hinnat ovat laskeneet.
Mitä velkakirjapaniikista seuraa?
Kuten edellä totesin, jotkut ovat olleet valmiita vetämään velkakirjapaniikista hyvinkin pitkälle meneviä johtopäätöksiä kapitalistisen talousjärjestelmämme tulevaisuudesta. Näihin tulkintoihin on liittynyt väitteitä, että tilanne ei ole enää valtioiden ja keskuspankkien hallussa, rahoitusmarkkinat ovat lopullisesti hylänneet velkakirjat riskittöminä arvopapereina ja kaikki karkaa käsistä kohti hyperinflaatiota ja taloustuhoa. Not so fast, sanoisin tähän, jos olisin Lontoosta tai New Yorkista.
Kuten edellä kuvasin, mielestäni tilanteessa ei ole mitään kovin ihmeellistä. Rahoitusmarkkinat ovat vain päivittäneet odotuksiaan ja näkemyksiään siitä, miten talous nykyisillä institutionaalisilla lähtökohdilla toimii. Lyhyellä aikavälillä tämä tarkoittaa sitä, että vuoden 2021 lopulla alkanut karhumarkkina eli laaja-alainen arvopapereiden hintojen lasku saa jatkoa. Tarkemmin sanottuna syksystä 2022 kesään 2023 asti kestänyt hengähdys ja nousumarkkina on jälleen tullut päätökseen. Karhumarkkinaa ajaa edelleen Fed:n kova rahapolitiikan linja, jolta keskuspankki ei kyllä varsinaisesti ehtinyt välissäkään poiketa. Rahoitusmarkkinatoimijat vain luulivat tietävänsä keskuspankkia paremmin, ettei reaalitalous voi tuollaista äkkiväärää kiristystä kestää. Kun finanssipolitiikka tuli vuoden 2022 lopulta lähtien voimallisesti apuun ja reaalitalous on jatkanut porskuttamistaan, rahoitusmarkkinoilla on nyt pakko hyväksyä rahapolitiikan kireänä pysyminen ja arvopapereiden hintojen laskun laaja-alainen jatkuminen (toki yksittäisiä nousurakettejakin voi edelleen olla).
Nyt tullaankin seuraavaan kiinnostavaan kysymykseen. Nimittäin siihen, kestääkö reaalitalous vielä tämänkin rahoitusolosuhteita kiristävän shokin. Voiko todella olla niin, että tämäkään pitkien korkojen nousu ja osakekurssien lasku eivät vielä saa investointeja jäätymään ja työmarkkinoita jäähtymään? Voisihan nimittäin olla niin, että rahoitusmarkkinat olisivat tälläkin kertaa väärässä ja siksi reaktiollaan työntäisivät Yhdysvalojen talouden lopulta kuilun yli taantumaan - jota yli vuoden ajan väärin ennustivat.
Oma näkemykseni tähän on kaksijakoinen. Toisaalta uskon, että pitkään jatkuvat kireät rahoitusolosuhteet lopulta syövät merkittävästi taloudellista aktiviteettia, kun investointihalukkuus väistämättä vähenee ja nettoevelkaantuneet kotitaloudet leikkaavat kulutustaan enemmän kuin nettosaatavia hallitsevat kotitaloudet sitä lisäävät. Mutta nähdäkseni mikään ei jatkossakaan estä finanssipolitiikkaa kompensoimasta tätä rahoitusolosuhteiden kiristymisestä syntyvää tuotantotappiota. Eli mikäli Yhdysvalloissa finanssipolitiikka pysyy viime vuosien linjalla, rahoitusmarkkinat saattavat todellakin olla tällä kertaa oikeassa ainakin Yhdysvaltojen talouden suhteen. Euroopassa ja vaikka Suomen taloudessa tilanne ei välttämättä ole näin suotuisa, kun vanhalla mantereella elvyttävään finanssipolitiikkaan suhtaudutaan selvästi Yhdysvaltoja kielteisemmin.
Lisäksi myös Fed:llä on edelleen kaikki edellytykset muuttaa rahapolitiikan linjaa, jos rahoitusolosuhteet uhkaavat kiristyä liikaa. Lupaamalla ohjauskoron alennuksia väistyvän inflaation varjolla se pystyy nopeastikin tuomaan lyhyitä korkoja alas. Kun velkakirjamarkkinat olivat pitkään sillä kannalla, ettei pitkien korkojen tarvitse nousta, pienikin vihje lyhyiden korkojen laskusta voi kääntää pitkän maturiteetin velkakirjojen tuottovaateet nopeasti lasku-uralle. Eli vaikka monet ovat viime päivinä vihjailleet Fed:n menettäneen otteen korkokäyrästä, minun mielestäni se on edelleen täysin keskuspankin hallinnassa.
Yhteenvetona voisi todeta, että velkakirjapaniikista ei tarvitse seurata juuri mitään reaalitaloudellista pahaa, jos talouspolitiikkaa tehdään jatkossakin järkevästi. Politiikkavirheiden kautta toki voidaan saada aikaan liiallista raha- ja finanssipolitiikan kiristymistä, joka sitten voi tuoda sen kauan odotetun taantuman myös Yhdysvaltoihin. Itse en tähän kuitenkaan tällä hetkellä usko ja vaikka rahoitusmarkkinoilla hieman tulevina viikkoina rytiseekin, sen ei tarvitse tarkoittaa tervettä korjausliikettä enempää.
Johtopäätökset
Talouskommentoinnissa tulevina viikkoina parrat pärisevät ja tuomion profeetat toitottavat torviaan. Tähän kaikkeen mekastukseen voi nähdäkseni suhtautua rauhallisesti. Kapitalistinen rahatalous on tiukasti sen keskeisimpien instituutioiden (Yhdysvaltojen) valtion ja keskuspankin taskussa, eikä talousjärjestelmää olla päästämässä niin sanottuun “sisäsyntyiseen” kriisiin. Tämä on lohdullista siinä mielessä, että aikamme monikriisissä ratkaistavia yhteiskunnallisia ongelmia on jo aivan riittävästi muutenkin.