Selkoa rahapolitiikkakeskustelusta
Koronakriisin jälkeen rahapoliittisesta keskustelusta on tullut sekavaa. On aika yrittää tehdä siitä selkeämpää.
Koronapandemian puhkeamisen jälkeen maailmantalous on ollut sekavassa tilassa. Ehkä juuri siitä syystä myös talouspoliittisesta ja ennen kaikkea rahapoliittisesta keskustelusta on tullut sekavaa. Itse ymmärsin tämän viime viikolla, kun Ylen A-Studiossa oli pitkä keskustelu rahapolitiikasta Sixten Korkmanin, Aki Kangasharjun ja Antti Ronkaisen kesken.
Keskustelusta oli vaikea saada otetta, vaikka keskustelijat tuntuivat olevan yhtä mieltä muun muassa rahapolitiikan yleisestä vaikutusmekanismista: kun keskuspankit nostavat ohjauskorkoa, markkinakorot nousevat ja tämä hidastaa taloudellista toimeliaisuutta, erityisesti investointien kasvun hidastumisen myötä.
Sekavuus ilmeni keskustelussa erimielisyyden kautta. Korkman ja Kangasharju olivat sitä mieltä, että keskuspankit ovat toimineet ja toimivat juuri nyt varsin toivottavalla tavalla. Jos jostain he olivat valmiita keskuspankkeja syyttämään niin siitä, että ne eivät olleet suhtautuneet inflaation kiihtymiseen riittävällä vakavuudella ja siksi ehkä aloittivat rahapolitiikan kiristämisen liian myöhään vasta vuoden 2021 lopulla. Tämä nähtiin kuitenkin pienenä kauneusvirheenä ja keskuspankkien vuoden 2022 aikana suorittamien ripeiden toimien ajateltiin pitkälti korjanneen asian.
Ronkainen sen sijaan suhtautui keskuspankkien toimiin kriittisemmin, ja hänen maailmankuuluisuuteen viime syksynä noussut näkemyksensä kaivettiin lähetyksessä esiin. Juuri se, mitä pääministeri Sanna Marin tuoreeltaan lainasi. Nyt Ronkainen pääsi selittämään vielä kerran suorassa lähetyksessä, mitä oli Suomen Kuvalehden tekstissään tarkoittanut sanoa: viime vuosina realisoituneiden yhteiskunnallisten rakennemuutosten (pandemia, sodat, geopolitiikka, ekologinen kriisi) vuoksi on mahdollista, että inflaatio on noussut pysyvästi korkeammalle tasolle eli inflaatiopaineet ovat jatkuvasti voimakkaammat kuin ennen 2020-lukua.
Kangasharju ja Korkman eivät tuntuneet joko saavan kiinni tästä väitteestä tai sitten hyväksyvän sitä. Piirtyi näkemys, jonka mukaan keskuspankit kyllä pystyvät hoitamaan tilanteen rahapolitiikalla niin, että vanha matalan inflaation aikakausi palaa ilman suurempia taloudellisia seurauksia. Ronkainen puolestaan tuntui ajattelevan, että keskuspankit voivat tässä tilanteessa talouden ja yhteiskunnan muutosta väärin tulkitessaan aiheuttaa merkittäviä taloudellisia tappioita ylikiristämällä rahapolitiikkaansa.
Valitettavasti keskustelu ehti loppua, ennen kuin koko joukolla tähän varsin kiinnostavaan kysymykseen päästiin kiinni. Väitteeni on, että näin kävi siksi, että keskustelijat puhuivat toistensa ohi ja katsoivat rahapolitiikkaa hieman eri kulmista. Tämä näkemykseni vahvistui lähetyksen Twitter-jälkilöylyissä.
Jälkilöylyt Twitterissä: kaksi rahapolitiikkaan liittyvää kysymystä
Huomasin, että Kuntarahoituksen pääekonomisti Timo Vesala oli esittänyt Ronkaiselle lähetyksen tiimoilta kysymyksen. Hän otti kiinni Ronkaisen A-studiossa esittämästä väitteestä, että nyt havaitsemamme inflaatio länsimaissa on tarjontavetoista. Vesalan mukaan tämä lausahdus ei oikein sovi enää nykyiseen rahapolitiikasta käytävään keskusteluun, vaan se vanheni argumenttina joskus vuonna 2021. Hän viittaa tietenkin tässä uutiskirjeessäkin paljon käsiteltyyn “transitory”-keskusteluun eli siihen, väistääkö tarjontatekijöistä johtuva inflaatio pian, kun taloudet koronasulkujen jälkeen avautuvat. Tämähän oli se diskurssi, jonka varjolla keskuspankit siirsivät rahapolitiikan kiristämisen aloittamista joillain kuukausilla vuoden 2021 aikana.
On tärkeä ymmärtää tästä kaksi asiaa. Ensinnäkin Vesala vie kommentillaan rahapoliittisen keskustelun rahapolitiikan ajoitukseen eli siihen, mistä myös Korkman ja Kangasharju olivat valmiita antamaan pienen nootin keskuspankeille. Vesalan mukaan oli relevanttia keskustella kiristämisen lykkäämisestä vuoden 2020 lopulla ja vuoden 2021 alussa, mutta nyt vuoden 2023 alussa tuo keskustelu on vanhentunut: nyt on selvää, että aiemmin olisi pitänyt aloittaa ja kun ei aloitettu, keskuspankin pitää sitten painaa kaasupohjassa inflaation perässä. Ajoitus meni siis pieleen, mutta nyt sitä korjataan. Ja voimme rauhassa katsoa, mitä tästä keskuspankkien aloittamasta inflaation saalistuksesta seuraa.
Vastauksessaan Vesalalle Ronkainen kuitenkin kiistää käyvänsä tällaista ajoituskeskustelua. Sen sijaan Ronkainen käy “rakenteellista” keskustelua eli kysyy edellä kuvatulla tavalla, onko talouden perusta muuttunut niin paljon, että keskuspankit sen vuoksi voivat tehdä politiikkavirheen pelatessaan vanhalla pelikirjalla. Vesala ymmärtää hyvin myös tämän keskustelun idean ja tarpeellisuuden, mutta ei jostain syystä halua käydä sitä nyt, vaan vasta tulevaisuudessa.
Nähdäkseni tämä jatkokeskustelu nostaa esiin mainiosti kaksi eri rahapoliittista keskustelua, jota juuri nyt käydään ne varsin usein toisiinsa sekoittaen. Toinen lähtee siitä, miten keskuspankin pitäisi toimia, jos talouden rakenteet olisivat ennallaan pandemiaa edeltäneeseen aikaan verrattuna. Toinen taas lähtee siitä, että talouden rakenteet ovat vuoden 2019 jälkeen merkittävästi muuttuneet ja keskuspankin pitää ymmärtää miten, ettei se sorru (ehkä suureenkin) politiikkavirheeseen.
Keskustelu jatkui vielä akateemisempana tämän jälkeen, kun Suomen Pankin Juha Kilponen ja Chicagon yliopiston Juhana Siljander liittyivät siihen. Tämä entisestään selvensi edellistä jaottelua keskustelussa. Käydään vielä tämä keskustelu bonuksena läpi.
Jälkilöylyjen jälkilöydyt Twitterissä
Oma tavoitteeni jatkokeskustelussa oli saada sen eri osapuolet ymmärtämään toisiaan ja nähdäkseni onnistuin tässä aika hyvin. Kun uskoin jokseenkin hahmottaneeni sen, mitä Antti Ronkainen haluaa sanoa (Antti ei sitä kyllä keskustelussa vahvistanut), käänsin sen makrotaloustieteen kielelle käyttämällä kuuluisaa makroteoreettista välinettä eli Phillipsin käyrää, joka kuvaa työttömyyden ja inflaation välistä käänteistä yhteyttä taloudessa (jos työttömyys laskee, inflaatio nousee ja päinvastoin).
Phillipsin käyrän avulla ilmaistuna Ronkaisen näkemys on se, että viime aikojen yhteiskunnallisten muutosten seurauksena Phillipsin käyrä on liikkunut (ylöspäin) tai muuttanut muotoaan. Sen seurauksena tarvitaan aiempaa korkeampi työttömyysaste, jotta esimerkiksi keskuspankkien usein tavoittelema 2 prosentin inflaatio voidaan saavuttaa.
Pienen keskustelun jälkeen kaikki olivat jokseenkin valmiita hyväksymään tämän mielekkäänä tulkintana Ronkaisen väitteestä, mutta tämä ei suinkaan tarkoittanut sitä, että he olisivat empiirisesti hyväksyneet näin käyneen.
Esimerkiksi Juha Kilponen oli sitä mieltä, ettei tällaisesta muutoksesta ole mitään viitteitä. Toisin sanoen Phillipsin käyrä on ennallaan ja inflaation ja työttömyyden välinen empiirinen yhteys niin ikään.
Kilposen näkemys on kiinnostava, koska sillä on myös merkittävä talouspoliittinen seuraus. Jos nimittäin keskuspankissa nähdään, että talouden rakenteet ovat tällä tavalla ennallaan, minkäänlaista pelikirjan muutosta keskuspankin ei ole sen itsensä mielestä (kollektiivina) tarpeen tehdä. Ylikiristämisen vaaraa ei ole, sillä vaikka keskuspankki hetkellisesti painaakin talouden kokonaiskysynnän laskuun ja talouden taantumaan, työttömyys ei juuri nouse eikä reagoi inflaation hidastumiseen. Siksi keskuspankki voi rauhassa roimia ohjauskorkoa ja markkinakorkoja ylös, ja oikeastaan siten vielä varmistaa, että myöhemminkään Phillipsin käyrän siirtymää ei pääse syntymään (vrt. myös Vesalan jälkimmäinen twiitti ylhäällä). Kun keskuspankki toimii ripeästi, se pitää teorian mukaan Phillipsin käyrän sijaintia määrittelevät inflaatio-odotukset kurissa. Se siis vain vaalii uskottavuuttaan, eikä panikoi tai puske härkäpäisesti taloutta syvään taantumaan tai lamaan.
Vedetään vielä tämä osio yhteen vertaamalla Ronkaisen ja Kilposen näkemyseroja keskuspankkien tämänhetkisen tilanteen suhteen
Ronkaisen mukaan Phillipsin käyrä on jo liikkunut ja Kilposen mukaan se ei ole liikkunut. Ronkaisen mukaan keskuspankit voivat aiheuttaa syvän taantuman siksi, että uudessa yhteiskunnallisessa tilanteessa inflaation painamisella alas on aiempaa korkeampi hinta työttömyydessä mitattuna. Kilposen mukaan keskuspankki ei kohtaa ylikiristämisen vaaraa, vaan estää ainoastaan Phillipsin käyrän siirtymän ylöspäin kiristämällä rahapolitiikkaa reippaasti. Kun se on tehty, ylimääräiset kysyntä- ja inflaatiopaineet on päästetty taloudesta ilman merkittävää työttömyyden kohoamista ja 2 prosentin inflaatiovauhti yli ajan pystytään taas turvaamaan, koska inflaatio-odotukset pysyvät maltillisina.
Johtopäätökset
Rahapoliittinen keskustelu voi tuntua vaikealta vakaina aikoina, mutta erityisen vaikealta se tuntuu epävakaina, taloudellisten heilahtelujen aikoina. Tässä tekstissä olen pyrkinyt tekemään selkoa tämän hetken rahapoliittisesta keskustelusta tarttumalla tuoreeseen kotimaiseen näkemystenvaihtoon keskuspankkien tilanteesta ja valinnoista lähimenneisyydessä ja -tulevaisuudessa.
Hahmotin keskustelusta kaksi eri kysymystä, jotka paikoin hyvinkin autuaasti sekoittuvat toisiinsa.
Keskustelu rahapolitiikan ajoituksesta, joka perustuu näkemykseen, että mitään mittavaa rakenteellista muutosta läntisissä talouksissa ja yhteiskunnissa ei ole tapahtunut, jolloin keskuspankin tehtävänä on vain ajoittaa talouden stabiloiva rahapolitiikan viritys oikein. Vaaraa ylikiristämiseen ei ole, sillä pahimmillaankin keskuspankki voi saada aikaan vain miedon taantuman, josta vastineena se säilyttää uskottavuutensa ja pitää inflaatio-odotukset sekä siten inflaation kurissa ja nuhteessa (2 prosentissa yli ajan) jatkossakin.
Keskustelu rahapoliittisen ympäristön muutoksesta ja laajemmasta yhteiskunnallis-taloudellisesta murroksesta, jonka seurauksena keskuspankeilta vaaditaan nopeaa pelikirjan päivittämistä ja varovaisuutta tämän päivän valinnoissaan, jottei rahapolitiikalla työnnetä läntisiä talouksia syvään ja mahdollisesti pitkäkestoiseen taantumaan.
Tällä hetkellä keskusteluista ensimmäinen tuntuu vielä dominoivan, mille on sekä talouspoliittisia että makrotalousteoreettisia syitä. Ensimmäiset liittyvät horjumattomaan uskoon sitä kohtaan, että keskuspankit ovat edelleen talouden yksinäisinä mutta tehokkaita vakauttajia. Keskuspankit tekevät mitä niiden täytyy, eikä epäonnistuminen voi olla ainakaan mittavaa. Makroteoria tukee tätä näkemystä siten, että sen mukaan oikea-aikaisesti ja tarvittaessa rajustikin toimiva keskuspankki pystyy pitämään inflaatio-odotukset kurissa ja sitä kautta myös inflaation kurissa sillä kuuluisalla pitkällä aikavälillä (jolla odotukset määrittävät inflaation yksi yhteen).
Toinen keskustelukin on alkanut ja se saa varmasti lisää tuulta purjeisiin, mikäli läntiset taloudet tulevina vuosina ajautuvat odotettua suurempiin ongelmiin ja odotettua syvempään taantumaan. Silloin makrotalousteoreettisen keskustelun täyttää pohdinta Phillipsin käyrän uudesta sijainnista ja sen reflektointi, mikseivät keskuspankit ymmärtäneet ajoissa tuon siirtymän jo tapahtuneen.
Keskustelun siirtymää odotellessa lähiaikoina on kuitenkin yhä luovittava näiden kahden keskustelun välillä ja pyrittävä hahmottamaan, mistä milloinkin rahapolitiikasta puhuttaessa on kyse. Toivottavasti tämä kirjoitus antaa uutiskirjeeni lukijoille etulyöntiaseman rahapoliittisen keskustelun tulkitsemisessa. Se on nimittäin ollut tarkoitus, kun olen yrittänyt yllä tehdä kyseisestä keskustelusta selkoa näin keväällä 2023.