Perjantaikirje: inflaatio- vai likviditeettiodotukset?
Yleisesti käytetty markkinatoimijoiden inflaatio-odotusten mittari saattaakin kertoa enemmän likviditeettiodotuksista.
Vuosi 2022 on lähtenyt vauhdilla käyntiin. Keskiviikkona julkaistiin Fedin muistio joulukuun rahapolitiikkakokouksesta ja se lisäsi heti kierroksia markkinoilla. Muistiosta nimittäin piirtyi paljon haukkamaisempi kuva kuin joulukuun politiikkapäätöksestä ja sen viestinnästä (mm. Powellin lehdistötilaisuus). Muistiossa kerrottiin keskuspankkiirien pohtineen koronnostojen lisäksi jopa keskuspankin taseen supistamista. Tämä on suorastaan huikeaa rohkeutta, sillä toistaiseksi julkisuuteen on kerrottu ainoastaan QE-ostojen lopettamissuunnitelmista ja taseen vakioimisesta vähitellen suurin piirtein nykyiselle tasolle.
Muistion julkistamisen jälkeen sekä osakekurssien että valtion velkakirjojen hinnat lähtivätkin nopeaan laskuun Yhdysvaltojen markkinoilla. Minulle ennustajana tämä oli tietysti rohkaiseva uutinen. Ehdinhän ennen vuoden vaihtumista kertoa HS Visiossa, että vuonna 2022 saatetaan nähdä jonkinlaista markkinapaniikkiakin sen vuoksi, että Fed kiristää rahapolitiikkaansa ehkä odotettuakin nopeammin. Kuten olen aiemmin tässäkin uutiskirjeessä todennut, yhden viikon perusteella ei kannata tehdä liian pitkälle meneviä johtopäätöksiä tulevasta kehityksestä. Silti minusta tuntuu edelleen siltä, että Fed ei hätkähdä pienestä markkinaluisusta, vaan sillä on aito halu yrittää nyt “normalisoida” rahapolitiikkaansa. Kun finanssipolitiikastakin on sille ainakin vähän aikaa apua.
Yksi keskeisistä syistä Fedin rohkeudelle on tietysti se, että inflaatio kiihtynyt viime kuukausina merkittävästi. Lisäksi vuoden 2020 kesästä asti nousseet markkinoiden inflaatio-odotukset valtion velkakirjojen nimellisten ja reaalisten tuottovaatimuksien erolla (ns. breakeven inflation rate) mitattuna ovat monien tulkinnan mukaan alleviivanneet rahapolitiikan kiristämisen tarvetta jo pidemmän aikaa. Kuvaavathan ne sitä, miten pidemmällä aikavälillä inflaatio kehittyy, koska nykyään hallitsevan makrotalousteorian mukaan inflaatio-odotukset oleellisesti määrittävät tulevaisuudessa toteutuvan inflaation.
Minun on jo jonkin aikaa ollut tarkoitus kirjoittaa hieman teknisempi huomio edellä mainitusta markkinoiden inflaatio-odotuksia kuvaavasta indikaattorista. Tämä huomio on tärkeä, koska se paljastaa, miksi kyseinen muuttuja ei ole kovin hyvä markkinoiden inflaatio-odotuksien indikaattori. Vaikka keskuspankeissa ja rahoitusmarkkinoilla tämä on tiedetty jo pitkään, monet makrotalouden kommentaattorit käyttävät edelleen reaalisen ja nimellisen (pitkän) markkinakoron erotusta suoraviivaisesti inflaatio-odotusten mittarina. Keskeinen ongelma on siinä, että näin on vahingossa saatettu liioitella inflaatio-odotuksia ja siten on turhaan lietsottu laajemminkin inflaatiopelkoja.
Kun Fed nyt on selvästi siirtynyt haukkamaisemmalle linjalle, on oikeastaan oikein hyvä hetki toteuttaa tämän asian pöyhintä. Se nimittäin tiivistyy siihen, millä tavalla Fed tukee ja lupaa tukea velkakirjamarkkinoiden likviditeettiä osto-ohjelmillaan.
Inflaatio-odotukset mutta myös likviditeettiodotukset
Aina kun tehdään minkä tahansa tilaston tai indikaattorin perusteella laajempia taloudellis-yhteiskunnallisia johtopäätöksiä, olisi tärkeää ymmärtää tarkasti, mitä kyseinen tilasto tai indikaattori oikeastaan kertoo, mitkä tekijät siihen vaikuttavat ja miten nämä tekijät ovat vaikuttaneet indikaattorin kehitykseen sillä aikavälillä, johon päättelyssä vedotaan. Tämä periaate toteutuu valitettavan harvoin, mikä on sinänsä ymmärrettävää. Muutenhan julkinen keskustelu olisi vain hyvin kuivakkaa, varautunutta ja tylsää, eikä se palvelisi politiikan syviä tarkoitusperiä.
Mutta kun asioihin pyritään suhtautumaan analyyttisesti, tällaisen ymmärryksen lisääminen ainakin on tarpeellista. Koska inflaatio-odotukset ovat nykypäivänä talouspolitiikassa ja ennen kaikkea rahapolitiikassa keskeinen muuttuja ja inflaatiosuojatun (reaalisen) ja tavallisen (nimellisen) velkakirjan hintaeroa halutaan käyttää inflaatio-odotusten mittarina, kannattaa tätä periaatetta ehdottomasti soveltaa tässä yhteydessä. Ja sitä onkin viime vuosina tehty melko paljon sekä keskuspankeissa että eri rahoitusmarkkinaorganisaatioiden analyyseissa.
Perusidea nimellisen ja reaalisen tuottovaateen (joskus “koron” tai “velkakirjan hinnan”) vertaamisessa on se, että jälkimmäisen tuotto on suojattu kuluttajahintaindeksin mukaisella korjauksella. Silloin tietyn maturiteetin suojatun (reaalinen) ja ei-suojatun (nimellinen) velkakirjan hintojen erotus kertoo sen, millaiseksi markkinat olettavat inflaation velkakirjojen maturiteetin osoittamalla aikavälillä. Mutta tässäpä ei ole vielä kaikki - minkä vuoksi tässä kirjoitellaankin.
Nimittäin inflaatiosuojatun (reaalisen) velkakirjan hintaan voivat vaikuttaa myös muut tekijät, jotka eivät vaikuta symmetrisesti tavallisten (nimellisten) velkakirjojen tuottoihin. Kaksi tärkeintä tekijää ovat inflaatioriskipreemio ja likviditeettipreemio. Ensimmäinen liittyy siihen, että sijoittajat eivät yleensä usko tietävänsä varmasti inflaatiota tulevaisuudessa ja saattavat haluta kompensoida mahdollista yllätystä lisäämällä ostettavan velkakirjan hintaan pienen “vakuutusmaksun”. Toinen liittyy tavallisten (nimellisten) velkakirjojen ja inflaatiosuojattujen (reaalisten) velkakirjojen markkinoiden eroihin. Ensimmäiset ovat yhdet maailman likvideimmistä, mikä tarkoittaa käytännössä sitä, että velkakirjan saa ostettua ja myytyä aina halutulla hinnalla (silloin kun on kaupanteon aika). Jälkimmäinen markkina on kasvanut ja syventynyt viime vuosina, mutta edelleen esimerkiksi markkinastressin kasvaessa rahoitusmarkkinatoimija voi joutua niillä yllätetyksi kaupan hetkellä: jotta kauppa onnistuu, hinnasta pitää tinkiä tai ehkä kauppaa ei voi tehdä ollenkaan. Tällaisen riskin vuoksi sijoittaja haluaa asettaa ostaessaan velkakirjan sille myös niin sanotun likviditeettipreemion. Se kompensoi mahdollisia likviditeettiyllätyksiä ja niistä aiheutuvia kustannuksia.
Nyt huomaamme, että jos sijoittajien asettamat kaksi preemiota nousevat tietyllä aikavälillä, ei nimellisten ja reaalisten tuottovaateiden erotuksessa tapahtuva muutos enää kuvaa pelkästään inflaatio-odotusten muutosta. Voi jopa olla niin, etteivät inflaatio-odotukset ole muuttuneet tippaakaan vaikka edellisten erotus on muuttunut (inflaatiosuojattujen velkakirjojen preemioiden noustessa pienentynyt ja laskiessa suurentunut).
Keskuspankeissa tämä on ymmärretty jo 2000-luvun alussa, jolloin inflaatiosuojattujen velkakirjojen markkina alkoi kasvaa ja kehittyä. Tästä syystä esimerkiksi Fed onkin suhtautunut indikaattoriin aina melko varovaisesti. Lisäksi se on pyrkinyt arvioimaan sitä, millaisia inflaatio- ja likviditeettipreemiot ovat eri olosuhteissa - esimerkiksi QE:n aikana verrattuna aiempaan. Erityisesti katse kohdistuu silloin tietysti inflaatiosuojattujen velkakirjojen markkinaan.
Tällä hetkellä perusarvaus on se, että inflaatiosuojattujen velkakirjojen markkinoilla likviditeettipreemion merkitys on suuri. Lisäksi ajatellaan, että QE-ohjelmien laajeneminen alentaa likviditeettipreemiota tällä markkinalla ja niiden peruminen puolestaan kasvattaa sitä. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että esimerkiksi koronapandemian aikana toteutettu QE-elvytys on suurentanut nimellisen ja reaalisen tuottovaateen erotusta merkittävästi. Eli kaikki havaittu muutos tuossa erotuksessa (breakeven inflation rate) ei todellakaan kuvaisi inflaatio-odotuksen muutosta, vaan sen sijaan likviditeettipreemion muutosta (alenemista), joka on seurausta aiempaa paremmasta likviditeettitilanteesta.
Eli kun monet talouden kommentaattorit ovat vuoden 2021 aikana hermostuneet pitkän aikavälin inflaatio-odotusten noususta katsomalla reaalisten ja nimellisten tuottovaateiden erotusta, tämä johtopäätös on ollutkin ainakin osittain virheellinen. Todellisuudessa markkinoiden inflaatio-odotukset eivät olekaan juuri nousseet. Kun likviditeettipreemio huomioidaan (mikä on toki aina vaikea estimointitehtävä), näyttääkin siltä, että likviditeettiodotukset selittävät suojattujen ja ei-suojattujen velkakirjojen tuottovaatimusten erotuksen noususta merkittävän osan.
Kun Fed nyt uhkailee markkinoita rahapolitiikan kiristämisellä, näkee moni sijoittaja varmasti likviditeettitilanteen inflaatiosuojattujen velkakirjojen markkinoilla heikkenevän, mikä näkyy nopeasti näiden tuottovaateiden nousuna, koska likviditeettipreemiot nousevat. Siten “breakeven inflation rate” alenee ja tästä kaikesta tietämättömät makrotalouskommentaattorit voivat julistaa markkinoiden inflaatio-odotusten alentuneen nopeasti Fedin kovien otteiden myötä. Vaikka todellisuudessa niille ei olisikaan tapahtunut paljon mitään.
Yhteenveto
Vuoden ensimmäisestä perjantaikirjeestä tuli näin varsin tekninen ja ehkä vaikeaselkoinen. Toivottavasti pystyin kuitenkin jollain tavalla avaamaan tätä kysymystä, joka on suorastaan hekumallisen kiinnostava osana tulevien viikkojen keskuspankkikapitalismin tapahtumien seurantaa.
Nimittäin jos Fed pitää kiinni linjastaan, “inflaatio-odotukset” liukuvat alas vauhdilla inflaatiosuojattujen velkakirjojen likviditeettipreemion kasvun vauhdittamana (toki inflaatio-odotukset voivat itsessäänkin alentua vaikkapa taantumapelkojen lisääntymisen myötä). Jääkäämme seuraamaan, millainen luisusta lopulta muodostuu.
Hyvää vuoden ensimmäistä viikonloppua kaikille uutiskirjeen lukijoille!