Perjantaikirje: EKP jumissa
Euroopan keskuspankki teki historiallisen suuren koronnoston inflaation kurittaessa Euroopan talouksia. Eikä se olisi voinut muuta tehdäkään.
Eilen tehtiin historiaa, kun Euroopan keskuspankki nosti ohjauskorkonsa 0,5 prosentista kertaheitolla 1,25 prosenttiin. Muutoin kiristystoimissa oltiin pidättyväisiä ja keskuspankin taseen puolella päätökset jäivät odottamaan tulevia kokouksia.
Koska lähes kaikki olivat odottaneet EKP:ltä tämän suuruista koronnostoa, päätöksen kiinnostavin sisältö saattoikin olla se, että purkaessaan nollakorkopolitiikkaansa EKP päätti jättää TLTRO-ohjelmiensa tarjoamat hyödyt ainakin toistaiseksi eurooppalaisille liikepankeille. Nyt näyttää siltä, että keskuspankki suorittaa pienimuotoisen päätösperäisen tulonsiirron pankkisektorille, joka saa tällä päätöksellä ottaa TLTRO-lainojen ja tämän päivän lainojen välisestä korkoerosta edun itselleen. Ilmeisesti tähän kysymykseen kuitenkin tullaan palaamaan seuraavissa kokouksissa.
Sinällään edellinen päätös voimaan jäädessään kuin myös maltti osto-ohjelmien purkamisen kanssa käy järkeen, sillä rahoitusolosuhteet euroalueella ovat ilman eilisiä koronnostojakin jo varsin kireät. Euroopan liikepankeille pieni oman pääoman tuki varmasti maistuisi.
Mutta se yksityiskohdista, siirrytään käsittelemään isompaa makrokuvaa ja poliittisen talouden kuvaa. Miksi EKP:n historiallinen koronnosto ei ollut yllätys? Mitä EKP:n valitsemasta rahapolitiikan linjasta seuraa? Voitaisiinko jotain tehdä paremmin? Vastaan näihin kysymyksiin yksi kerrallaan.
Miksi EKP ei yllättänyt ketään?
Kuten todettua, EKP:n koronnosto oli markkinaodotusten ja EKP:ta seuraavien asiantuntijoiden odotusten mukainen. Yksinkertainen selitys näinkin selvälle konsensukselle on tietysti se, että inflaatio Euroopassa laukkaa huippulukemissa, ja EKP:lle on annettu tehtäväksi euroalueen hintavakaudesta huolehtiminen. Mutta tämä selitys on liian yksinkertainen. On nimittäin jokseenkin selvää, että tällä hetkellä Euroopassa todistamme inflaatiota, jonka syyt ovat muualla kuin niissä tekijöissä, joiden kautta keskuspankki voi mahdollisesti hintavakautta vaalia. Tämän pääjohtaja Christine Lagarde itsekin eilisessä lehdistötilaisuudessa myönsi puhuessaan kysyntä- ja tarjontavetoisesta inflaatiosta.
Jos kerran on niin, että keskuspankilla ei ole kovin hyviä edellytyksiä saada inflaatiota hallintaan ja sen yrittäminen voi johtaa pikemminkin suurempiin taloudellisiin ongelmiin, miksi siitä huolimatta EKP päätti ennätyskoronnostoon ryhtyä. Poliittisen talouden tutkija Daniela Gabor kirjoitti parahiksi mielestäni erittäin hyvän selityksen tälle ilmiölle eiliseen Financial Timesiin (ennen rahapolitiikkapäätöstä).
Hänen mukaansa EKP on - muiden keskuspankkien kanssa - ajautunut tilanteeseen, jossa kaikki sen tekemät valinnat ovat huonoja joko sille itselleen tai sille talousalueelle, jonka menestystä keskuspankki pyrkii puolustamaan. Gabor erottelee neljä mahdollisuutta EKP:lle tässä hetkessä. Ne ovat
korkojen nostaminen,
määrällisen helpottamisen lopettaminen ja taseen takaisin keriminen (QT),
olla tekemättä mitään,
myöntää nykyisen rahapoliittisen regiimin romahtaneen.
Näistä kaksi ensimmäistä vaihtoehtoa puolustavat nykyistä rahapolitiikan järjestystä tai paradigmaa, ja ovat kaikille EKP:a seuraaville merkki siitä, että keskuspankki on vakavissaan inflaation hillinnän ja hallinnan kanssa. Kolmatta vaihtoehtoa EKP on kokeillut tähän asti, mutta viimein yleisön mielipide kääntyi sellaiseksi, että tekemättömyydessä pitäytyminen alkoi syödä nykyregiimin uskottavuutta (korkean inflaation vuoksi). Neljäs vaihtoehto olisi tietysti ennenkuulumaton temppu aina tiukasti omaa integriteettiään puolustaneille keskuspankeille, eli avoin oman toiminnan kriittinen arviointi ja uuden toimintamallin etsintä aloitteen tekijänä.
Niinpä jäljelle jää kaksi realistista vaihtoehtoa eli korkojen nostaminen sekä EKP:n taseen supistaminen. Kuten Gabor kuvaa tekstissään, näistä jälkimmäinen on oikeastaan EKP:lle vaikeampi valinta. Se johtuu siitä, että siitä on tullut eurojärjestelmän kokonaislikviditeetin ja rahamarkkinoiden pääasiallinen takaaja. Tämä johtuu siitä, että eurovaltioiden velkakirjojen tulisi toimia rahamarkkinoilla perusvakuutena, jolloin niiden hintojen pitäisi pysyä vakaina. Siksi EKP:n velkakirjaostot ovat erittäin tärkeä osa euroalueen rahoitusvakautta. Ja sen vuoksi EKP:n taseen supistaminen on riskialttiimpi toimi kuin ohjauskoron nostaminen.
Huonoista vaihtoehdoista ehkä vähiten huono on siis tiukka koronnostosykli, johon EKP:lla on tietysti historiallistakin osaamista. Gabor muistuttaa Jean-Claude Trichet’n ajan rahapolitiikasta, jolla globaalin finanssikriisin ja eurokriisin välissä euroalueen rahoitusolosuhteita kiristettiin merkittävästi tuolloinkin raaka-ainepuolelta kummunneen inflaation taltuttamiseksi. Tällä kertaa koronnostosyklin on oltava nopea ennen kaikkea sen vuoksi, että EKP yritti pitkään selvitä pinteestä tekemättä mitään (kohta 3). Kun pelikaanit lensivät turbiiniin, tämä strategia sitten ajoi lopullisesti karille.
Ennätyskoronnostoon päätyminen on siis lopulta hyvinkin loogista, kun EKP:n tilannetta katsotaan laaja-alaisesti. Seuraavaksi käsittelen sitä, mihin nyt valittu tai pikemminkin valikoitunut linja Euroopassa tulee mahdollisesti johtamaan.
Mitkä ovat EKP:n rahapolitiikkalinjan seuraukset?
Oikeastaan käsittelinkin tätä kysymystä jo tämän syksyn ensimmäisessä uutiskirjeessä, jossa otin tarkasteluun Bank of Englandin tuoreen korkopäätöksen. Tulkintani oli tuolloin, että BoE saattaisi toimia jonkinlaisena esitaistelijana vastatessaan korkeaan inflaation kovalla rahapolitiikan kiristyksellä taantumasta tai työttömyyden kasvusta välittämättä. Silloin pohdin sitä, voisivatko myös EKP ja Fed päätyä tällaiseen ratkaisuun. Ja nyt saimme tähän kysymykseen vastauksen EKP:n osalta: kyllä voivat.
Aivan samoin kuin BoE tuolloin, EKP on eilisen rahapolitiikkapäätöksensä alla päivittänyt omia ennusteitaan tulevasta talouskehityksestä - ennustaen nyt selvästi heikompaa kehitystä kuin vielä keväällä. Käytännössä EKP sanoo, että euroalueen talouskasvu loppuu vuoden 2022 lopulla ja 2023 alussa ja että työttömyysaste lähtee tästä eteenpäin hitaaseen kasvuun. Vaikka aivan yhtä kovaa taantumaa kuin BoE ei EKP povaa, silti talouden kehitys on sen ennusteessa kaikkea muuta kuin ruusuinen. Tästä huolimatta EKP teki ennätyskoronnoston yksimielisellä päätöksellä ja lehdistötilaisuudessa pääjohtaja Lagarde lupasi ohjauskoron nousevan myös tulevissa kokouksissa. Viesti oli erittäin haukkamainen ja jatkoi johtokunnan jäsenen Isabel Schabelin Jackson Holessa pitämän puheen kovalla linjalla.
Selvältä siis näyttää, että EKP ei ole nopeasti tekemässä rahapolitiikassa käännöstä takaisin elvytykseen, mikä saa tietysti monet meistä pohtimaan tarkasti omaa talouttaan tulevina viikkoina ja kuukausina. Samalla tavalla voimme kysyä, miten Euroopan talous kokonaisuudessaan kestää entisestään kiristyvät rahoitusolosuhteet, kun energiakriisi on edelleen päällä, inflaatio on syönyt taloususkoa jo pidemmän aikaa ja sodan sekä geopoliittisen epävarmuuden tuomat tunteet lisäksi vaikuttavat negatiivisesti taloudellisten toimijoiden kulutus- ja investointihalukkuuteen.
Voikin käydä niin, että EKP:n valitsema linja iskee todella voimallisesti Euroopan kokonaiskysyntään. Eli juuri siihen, mihin EKP pystyy vaikuttamaan. Syntyy koko talouden läpimenevä symmetrinen shokki, joka osuu sekä niihin, jotka ovat energiakriisin myötä jo valmiiksi vaikeassa tilanteessa ja niihin, joiden tilanne sen kanssa on ollut vielä ihan hyvä. Kaikkien päällä olevien mustien pilvien yhteisvaikutus voi yllättää niin EKP:n kuin jokaisen eurooppalaisen talousyksikön rajuudellaan.
Vaikka tällä hetkellä sotaan ja energiakriisiin vastaavat hallitukset tekevätkin finanssipolitiikasta elvyttävää, voi olla, että tämä elvytysvaikutus ei riitä kumoamaan EKP:n haukkamaista otetta ja sen reaalitaloudellisia vaikutuksia. Pidemmän päälle nousevat korot voivat nimittäin hermostuttaa myös poliitikot ja valtioiden velkakriiseihin voidaan löytää jo eurokriisin aikana tutuksi tulleet ratkaisut. Vähintäänkin jonkinlainen kevyt talouskuri.
Yhteenvetona edellisestä voisi varovasti sanoa, että EKP:n ennusteeseen liittyy nähdäkseni merkittäviä “alasuuntaisia riskejä”. Toivotaan, että ne eivät toteudu ja pelätään että ne toteutuvat.
Mitä EKP:n pitäisi tehdä toisin?
Kun tässä näin intensiivisesti on tullut kuvattua EKP:n politiikkavalintoja, niiden taustoja ja reunaehtoja, varmaan monelle lukijalle on tullut mieleen, että mitäpä tuo kirjoittaja itse politiikasta ajattelee. Ja vieläpä niin, että jos on tulkinnut kuvauksesta jonkinlaista kriittistä otetta EKP:n politiikkalinjaa kohtaan, mitä kirjoittajan mukaan keskuspankin tulisi tässä tilanteessa tehdä toisin.
Siinäpä sitä ollaankin. Jos asiaa katsotaan puhtaasti EKP:n ja rahapolitiikan näkökulmasta, olisi vaikea tehdä paljonkaan eri tavalla. Lähdetään purkamaan Gaborin listaa takaperin. Eli olenko sitä mieltä, että EKP:n pitäisi julistaa eurojärjestelmän perustamisesta asti voimassa ollut (toki kriiseissä säädetty) politiikkaregiimi kuolleeksi ja kuopatuksi? Tämä ei voi olla keskuspankin tehtävä, vaan jotta tällainen muutos olisi mahdollinen, pitäisi päätöksiä tehdä EU-politiikassa, EU-jäsenvaltioiden kesken (myös Gaborin pointti). Vaikka EU:n talouspolitiikan kokonaisuudesta käydään tällä hetkellä keskustelua, se on niin rajattua, että keskuspankin roolin muutokseen ja suuriin muutoksiin talouspolitiikan kokonaiskoordinaatiossa tuskin päästään. Pikemminkin voi olla niin, että prosessissa pyritään palaamaan pandemiaa edeltäneisiin sääntöihin tai muuttamaan niitä vain marginaalisesti. Eli tässä mielessä EKP toimii mielestäni perustellusti.
Entä sitten tekemättömyys? Olisiko sen jatkaminen ollut vielä mielestäni mahdollista ja suositeltava politiikkavalinta? Ehkäpä, mutta inflaation kiihtyessä siitä todellakin olisi tullut koko ajan vaikeampaa, sillä EKP:n mandaatti on kirjoitettu EU-sopimuksiin jokseenkin yksiselitteisesti. Joka tapauksessa EKP:n olisi ollut jatkuvasti keksittävä uusia selityksiä sille, minkä vuoksi se ei toimi aggressiivisesti havaitun inflaation edessä. Pankin pääekonomisti Philip Lane varmaan katsoikin tuon tien loppuun vetoamalla pitkään muun muassa EKP:n ennusteisiin hidastuvasta inflaatiosta. Venäjän hyökkäyssota Ukrainaan oli kuitenkin lopullinen piste tälle venkoilulle, ja poliittinen paine erityisesti Saksasta muodostui liian kovaksi “viivyttelevää” EKP:ta kohtaan. Tämän linjan pitäminen olisi siis niin ikään vaatinut isoa poliittista keskustelua ja sen lopputuloksena suunnanmuutosta rahapolitiikkaan ainakin Saksassa ja Hollannissa. Sellaista tuskin ihan nopeasti syntyy, jolloin EKP:n politiikkatila olisi joka tapauksessa lopulta supistunut olemattomiin.
Jäljelle jää kaksi toimimisen vaihtoehtoa: ohjauskoron nostaminen tai EKP:n taseen pienentäminen. Niiden osalta olen samaa mieltä Gaborin kanssa siitä, että euroalueella velkakirjojen osto-ohjelmat ovat oikeastaan välttämätön ja pysyvästi tarvittava instituutio. Valtionvelan korkoeroa on vain hallittava aktiivisesti, jotta eurooppalainen rahamarkkina ylipäätään toimii. Siksi minunkin valinta kiristämisen tavassa olisi ohjauskoron nosto.
Olisiko sitten koron kanssa voinut operoida jotenkin toisella tapaa, eri ajoituksella, eri suuruisilla korotuksilla? Ehkäpä. Olisi voinut aloittaa aikaisemmin ja nostaa korkoa pienemmissä erissä. Tai sitten odottaa vielä ja korottaa kerralla vaikka 1,5 prosenttiyksikköä. Mutta lopulta näillä valinnoilla ei olisi muutettu isoa kuvaa: kun inflaatio kiihtyy, EKP on pakotettu toimimaan ja jos toimia pitää, ohjauskoron nosto tavalla tai toisella on paras vaihtoehto.
Kaiken kaikkiaan EKP on institutionaalis-poliittisessa jumissa. Näissä rakenteissa ja poliittisissa valta-asetelmissa keskuspankin toisin tekemisen mahdollisuudet ovat aina rajalliset. Eli jos aikoisin ehdottaa jotain politiikkatoimenpidettä, jolla nykyolosuhteissa voitaisiin toimia paremmin, se olisi melko kaukana keskuspankin tämän päivän valinnoista - Euroopan Unionin talousjärjestyksen muuttamisessa ja koko politiikkakoordinaation uudistamisessa. Siitä pitäisi käydä nyt syvällistä, moniulotteista ja rohkeaa keskustelua, jotta tulevaisuudessa vastaavissa olosuhteissa parempaa talouspolitiikkaa voitaisiin Euroopassa toteuttaa ja toimeenpanna.
Yhteenveto
EKP teki eilen kovan korkoliikkeen. Tällä tavalla EKP liittyy Bank of Englandin joukkueeseen taantumaan rahapolitiikkaa kiristävistä suurista läntisistä keskuspankeista. Kun asiaa tarkastellaan nykyisten instituutioiden, talouden rakenteiden ja valtasuhteiden kautta, päädytään siihen, että mitään muuta keskuspankki ei oikeastaan olisi voinut tehdäkään.
Jos haluamme joskus toisenlaista rahapolitiikkaa, edessä ovat välttämättä suuret talouspolitiikan reformit. On muutettava vähintään EU:n talouspolitiikkakokonaisuus, mutta todennäköisesti koko läntinen rahatalousjärjestelmän ohjaus siten, että dollarimaailmassa talousalueiden välisiä epätasapainoja koordinoidaan paljon nykyistä voimallisemmin. Yksi ongelmahan on tällä hetkellä se, että Yhdysvaltojen talous on paljon paremmassa jamassa kuin Euroopan taloudet, minkä vuoksi Fed pitää dollarimaailman rahahanat liian tiukalla monien muiden talouksien tilanteeseen nähden.
Olisi mukavaa nähdä tällaisista reformeista laajempaakin keskustelua Euroopassa ja kansainvälisessä yhteisössä. Ehkäpä tämän orastavan talouskriisin jälkeen sellaiselle keskustelulle on taas enemmän tilaa ja sijaa.