Higher for a little bit longer
Läntiset keskuspankit Yhdysvaltojen Fed:n johdolla eivät anna helposti periksi, vaan panttaavat ohjauskoron laskua viimeiseen saakka.
Vuoden ensimmäinen merkittävä keskuspankkitapahtuma nähtiin tällä viikolla, kun Yhdysvaltojen keskuspankki Fed piti rahapolitiikkakokouksensa. Markkinoilla odotettiin kuumeisesti vihjeitä siitä, millaiseksi keskuspankin vuoden 2024 ohjauskorkotarina alkaa muotoutua. Vuoden alussa yleiset tunnelmat ovat olleet sen suuntaiset, että viime vuoden lopulla vahvistuneita koronlaskuodotuksia on alettu pitää ylimitoitettuina. Eli vaikka keskuspankeilta odotetaan edelleen koronlaskuja tänä vuonna, niitä ei odoteta enää yhtä montaa ja koron ei odoteta laskevan niin paljon kuin mitä vielä vuoden 2023 lopussa odotettiin.
Mitä sitten Fed ja sen johtaja Jerome Powell tarjoilivat keskiviikkona markkinoille? Omasta mielestäni melko kiinnostavan kattauksen vihjeitä tulevasta. Yleisesti tulkitsin Fed:n viestin markkinoille kuuluneen: “higher for a little bit longer”. Viitaan tässä tietenkin Fed:n vuonna 2023 lanseeraamaan lähitulevaisuuden rahapolitiikkaa kuvaavaan lausahdukseen, jonka mukaan tavoitteena on pitää ohjauskorko pidemmän aikaa riittävän korkealla tasolla taloudellisen aktiviteetin ja inflaatiopaineiden vähentämiseksi. Ajattelen siis niin, että Fed edelleen jatkaa korkohuipun puolustamista, vaikka onkin vähitellen valmis myös rahapolitiikan keventämiseen, jos tarvetta ilmenee.
Edellistä tulkintaa perustelevat ne muutokset, joita Fed teki rahapoliittiseen lausuntoonsa. Sen sijaan, että keskuspankki olisi enää puhunut lisäkiristysten tarpeen arvioinnista 2 prosentin inflaatiotavoitteen saavuttamiseksi, se alkoi puhua tavoitekorkotason alentamisen tarpeen arvioinnista. Lisäksi Fed osoitti lausunnossaan aiempaa kovempaa luottamusta siihen, että se pystyy samalla kertaa saavuttamaan molemmat tavoitteensa, sekä korkean työllisyyden että 2 prosentin inflaation. Suomennettuna edelliset viestit menisivät kaiketi niin, että ohjauskoron alentaminen on koko ajan lähempänä, kun Yhdysvaltojen talous on laskeutumassa monien odotusten vastaisesti hyvinkin pehmeästi - eli inflaatio tulee alas erittäin alhaisella työttömyyden tasolla.
Rahapolitiikkapäätöstä seuranneessa tiedotustilaisuudessa pääjohtaja Powell oli kuitenkin hyvin tiukkana sen suhteen, milloin ohjauskoron alentaminen voisi aikaisintaan alkaa. Hän sanoi sananmukaisesti, että seuraavassa korkokokouksessa maaliskuussa korkoja tuskin alennetaan. Markkinoilla oli ennen korkokokousta jälleen innostuttu siitä, että tällainen tulevaisuus voisi ehkä olla mahdollinen. Powell siis eksplisiittisesti rauhoitteli markkinaodotuksia lausunnollaan. Kierrellen hän kuitenkin sanoi, että jos data eli talouden kehitystä kuvaavat tilastot alkavat tulevina viikkoina näyttää viilenevän taloudellisen aktiviteetin merkkejä, erityisesti työmarkkinoilla, Fed on kyllä valmis toimimaan nopeamminkin.
Oma ennusteeni edellisten lausuntojen ja viimeaikaisten taloustilastojen pohjalta on se, että Powellin ei tarvitse syödä sanojaan (ja alentaa korkoa maaliskuussa). Tänään perjantaina julkaistavat työmarkkinatilastot todennäköisesti kertovat edelleen kohtalaisen hyvästä menosta Yhdysvaltojen taloudessa. Vaikka suhdanne selvästi viilenee, se tapahtuu tasaista tahtia: palkkapaineet hellittävät vähitellen ilman työttömyyden nopeaa nousua ja työllisyyden niiaamista. Ainakin minut yllättäisi suuresti se, jos tulevina viikkoina Yhdysvaltojen työmarkkinoilla ajettaisiin päin seinää monien kuukausien hyvän kehityksen jälkeen. Tätä vastaan puhuu myös se, että viime viikkoina talousluottamus on alkanut taas vahvistua, monet muutkin pehmeät indikaattorit ovat näyttäneet aiempaa parempaa tunnelmaa, kulutus on kasvanut vauhdikkaasti, reaali-investointeja on tehty hyvää tahtia ja finanssipolitiikkakin vuoden 2023 lopulla oli edelleen vahvasti elvyttävää. Ja jonkinlaista seinään ajoa tarvittaisiin, jotta maaliskuussa ohjauskorko Yhdysvalloissa laskisi. Toukokuun korkokokous onkin sitten asia erikseen, mutta tällä hetkellä “higher for a little bit longer” on ihan uskottava linja Fed:ltä.
Entä sitten Eurooppa, euroalue ja EKP? Meidän keskuspankkimme ehtikin pitää oman rahapolitiikkakokouksensa ennen virkasiskoaan Fed:iä viime viikolla. Osittain tästä kokouksien järjestyksestä johtuen EKP:n kokouksen tulemia voidaan kutsua sanalla “varovainen”. Kuten tämän vuoden keskuspankkikapitalismin skenaarioita esitellessäni totesin, EKP tulee todennäköisesti peesaamaan Fed:ä läpi vuoden, ellei sen ole aivan pakko toimia Yhdysvaltojen ja Euroopan talouskehityksien epäsymmetrisyyden vuoksi. Käytännössä EKP vihjasikin, että se aloittaa koronalennukset kyllä vuonna 2024, mutta vasta kesällä: sopivasti Fed:n maaliskuun ja toukokuun kokouksien jälkeen.
Mutta saattaisiko EKP olla pakotettu toimimaan etukenossa? Toisin sanoen voisiko euroalueen ja laajemmin EU:n taloudet ajautua nopeasti sellaiseen ahdinkoon, että EKP joutuu ajamaan Fed:stä vasemmalta tai oikealta ohi ja aloittamaan koronlaskut ensin? Tammikuussa julkaistut tilastotiedot eivät mielestäni ennakoi tällaista. Jos kyselyihin on luottaminen, teollisuuden ja rakentamisen pahin alho näyttäisi olevan Euroopassa jo takana. Vaikka vahvaa kasvua ei ihan heti ole näköpiirissä, ei myöskään nopeaa romahdusta. On toki talouksia, kuten Saksa, Ruotsi ja Suomi, jotka näyttävät pärjäävän keskimääräistä heikommin, mutta esimerkiksi Ranskan, Italian ja Espanjan taloudet ovat edelleen hyvässä suhdanteessa - pitkälti näissä maissa harjoitetun aiempia vuosia selvästi elvyttävämmän finanssipolitiikan seurauksena. Työmarkkinoilla menee vuoden 2024 alussa kokonaisuudessaan erittäin hyvin, eikä inflaatiokaan ole kääntymässä negatiiviseksi vanhalla mantereella. Näin ollen EKP saanee odottaa rauhassa kesää koronlaskujensa kanssa. “Higher for a little bit longer” myöskin Euroopassa.
Mielestäni vuoden ensimmäinen puolisko näyttääkin rahapolitiikan kannalta melko selvältä. Uskaltaisinko jo tässä vaiheessa kurkistaa myös vuoden toiseen puoliskoon ja kesän yli? Annetaan mennä, kun tänään lähtee.
Pyrin vastaamaan kysymykseen, voisiko “a little bit longer” tarkoittaa vieläkin pidempään kuin kesään asti. Saattaisiko siis käydä niin, että talouden hyvä vire Yhdysvalloissa ja Euroopassa kantaa odotettua pidempään ja vaikka läpi koko vuoden 2024? Jotain tällaistahan arvelin vuosiskenaariossani, joten oikeastaan palaan jo kuukauden päästä tarkastelemaan kyseisen ennusteen pitävyyttä. Kun kirjoitin tuota analyysiani, ympärilläni velkakirjamarkkinat hinnoittelivat merkittäviä ohjauskorkojen alennuksia. Siitäkin paineesta huolimatta omassa ennusteessani päädyin siihen, että finanssipoliittinen elvytys Yhdysvalloissa pitää huolen siitä, ettei suhdanne koko vuonna pääse kamalasti viilenemään, jolloin myöskään mittavia koronalennustarpeita ei synny. Euroopan finanssipolitiikan tulkitsin enemmän taloudellista aktiivisuutta rajoittavana. Voidaanko näistä oletuksista edelleen pitää kiinni?
Nähdäkseni voidaan hyvinkin. Uusimmat taloustiedot ja finanssipoliittiset ennusteet vuoden 2024 valtion budjettien hyväksymisen jälkeen oikeastaan vahvistavat sitä kuvaa, jonka varaan skenaarioni rakensin: Yhdysvalloissa elvytys jatkuu ja yksityisen sektorin reaktiot siihen pysyvät vakaan positiivisina, Euroopassa elvytys vähenee ja esimerkiksi Saksassa budjettitalous kääntyy jopa kiristäväksi kuluvana vuonna. Eilen julkistettu 50 miljardin euron EU-maiden apupaketti Ukrainalle todennäköisesti hieman lisää eurooppalaisen finanssipolitiikan elvyttävyyttä, mutta ei muuta kokonaiskuvaa juurikaan. Toisaalta Euroopassa näyttää siltä, että nopeasti alentunut inflaatio ja korkealla pysytellyt työllisyys lisäävät talousluottamusta, kasvattavat reaalituloja ja mahdollisesti tätä kautta lisäävät sekä kulutus- että investointikysyntää verrattuna edelliseen vuoteen. Pieni positiivinen vire talouksiin on tullut myös siitä, että markkinoilla innostuttiin ohjauskoron vielä tapahtumattomista alennuksista siinä määrin, että rahoitusolosuhteet ovat viime viikkoina keventyneet sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa. Kaiken kaikkiaan näkymät ovat vähintäänkin yhtä hyvät kuin viime vuoden lopulla.
Kaikesta edellä sanotusta huolimatta minun on vaikea nähdä, että keskuspankit pystyisivät pitämään ohjauskorkoja saavutetulla huipputasolla kesän yli ensi syksyyn ja edelleen vuoden loppuun. Ennen kaikkea näen tämän johtuvan siitä, että vaikka taantuma onkin vältetty Yhdysvalloissa, suhdanne on kuitenkin selvästi viilentynyt ja nykyisissä taloudellisissa olosuhteissa näin kireä rahapolitiikka alkaa väkisinkin purra. Kun vielä koronakriisin aikana tehdyt rahoitussopimukset alkavat erääntyä tänä vuonna ja niiden uudelleenrahoitus täytyy tehdä nykyisessä korkoympäristössä, monelle toimijalle se tarkoittaa suurta haastetta - jota miettiessä investointiajatukset varmasti kaikkoavat päästä. Nähdäkseni Yhdysvalloissa alkaakin vasta nyt kunnolla rahapoliittisen kiristyksen sadonkorjuu, mitä Euroopassa ja esimerkiksi Suomessa on todistettu jo toista vuotta.
Monessa Euroopan taloudessakin korkojen nousun vaikutukset voimistuvat tästä eteenpäin, mikä todennäköisesti kompensoi negatiivisesti esimerkiksi inflaation hidastumisesta syntyvää reaalitaloudellista potkua. Saksan talouden vaikeudet heijastunevat myös melko laajalle ja sitä laajemmalle, mitä pidemmälle vuotta mennään eteenpäin. Saattaa jopa olla niin, että EKP:n päättävät henkilöt joutuvat vielä harmittelemaan sitä, ettei Fed alentanutkaan ohjauskorkoaan jo maaliskuussa.
Arvaukseni on siis se, että “a little bit longer” tarkoittaa maksimissaan yhtä vuosineljännestä tästä eteenpäin. Toukokuussa alkaa tapahtua ja vähitellen läntiset keskuspankit tuovat ohjauskorkoja alemmalle tasolle. Tämän seurauksena rahoitusolosuhteet pysyvät vähintään yhtä keveinä kuin ne tällä hetkellä ovat tai jopa kevenevät vielä, jolloin myös rahapolitiikalla aikaansaatu orastava talouden jarrutus jää vähäiseksi. Vuoden 2024 lopulla ohjauskorot ovat sitten hippasen alemmalla tasolla eikä nopeaa sukellusta markkinakoroissakaan nähdä. Rahoitusmarkkinoille tällaisen skenaarion toteutuminen tarkoittanee kevyttä myötätuulta pitkin vuotta. Toki yksityisten taloustoimijoiden reaktiot nousevan reaalikoron maailmassa, finanssipolitiikan lähitulevaisuuden valinnat ja vaikka se Suuri ajo kohti Yhdysvaltojen presidentinvaaleja voivat tuottaa tähän kehityskuvaan yllätyksiä. Samoin Kiinan talouden ongelmat, kiristynyt tilanne Lähi-idässä ja niin edelleen. Mutta olettaen näiden mahdollisten tapahtumien vaikutukset vähäisiksi, “pitkä” tarkoitti rahapolitiikassa 2020-luvulla yhdeksää kuukautta elokuusta 2023 toukokuuhun 2024, jolloin Fed piti ohjauskorkonsa 5,25-5,5 prosentissa eli tämänkertaisen rahapolitiikkasyklin huipussa.