Pitkät korot nousussa – miksi ihmeessä?
Talouspolitiikka, likviditeetti ja tulevan regiimin etsintä.
Kaikki talousuutisia ja -keskusteluja tiiviisti seuraavat ovat viime viikkoina törmänneet tähän kysymykseen: miksi valtioiden pitkät korot ovat jälleen nousussa? Trendi tuntuu olevan siinä määrin globaali, että valtion velkakirjojen hinnat ovat laskeneet niin Yhdysvalloissa, Euroopassa, Australiassa kuin Aasiassakin. Asian kääntöpuoli on se, että velalle asetettu tuottovaatimus (yield), josta yleensä puhutaan ”korkona”, nousee.
Ensinnäkin on huomattava, että havaittu nousu on pidemmässä historiallisessa kuvassa vielä varsin maltillinen. Esimerkiksi yhden keskeisimmän valtion velkakirjan eli Yhdysvaltojen 10-vuotisen velkakirjan tuottovaatimuksen osalta on palattu pidemmän aikavälin laskevalle trendikäyrälle koronakriisin syväsukelluksen jälkeen.
Siitä huolimatta, että käsillä ei välttämättä ole mitään järisyttävää trendin muutosta korko-olosuhtessa, on asiasta kiinnostava ottaa kiinni ja pohtia sitä, mitkä tekijät juuri nyt ajavat pitkiä korkoja ylös. Ei ole yllättävää, että taustalla on yhtä aikaa monenlaisia sekä talouden näkymiin, talouspolitiikkaan että rahoitusmarkkinoiden dynamiikkoihin liittyviä tekijöitä.
Korko-olosuhteiden muutosajurit
Käsittelen seuraavaksi kolmea mielestäni keskeistä tekijää havaitun kehityksen taustalla. Ne ovat talousnäkymät ja finanssipolitiikka, rahapolitiikka sekä rahoitus- ja velkakirjamarkkinoiden sisäiset tekijät. Nämä kaikki liittyvät oleellisesti keskuspankkikapitalismin mekanismeihin ja prosesseihin.
Talousnäkymät ovat myönteiset – finanssipolitiikan paluu
Yleisin selitys pitkien korkojen nousulle lienee se, että markkinoilla positiiviset kasvu- ja inflaatio-odotukset ovat syvän taloudellisen kriisin ja pitkään jatkuneen epävarmuuden jälkeen jälleen palanneet. Koronaepidemian voittaminen ja siltä osin normaalien olosuhteiden palautuminen on tietysti keskeisin tekijä valoisamman odotuksen taustalla.
Erityisesti Yhdysvalloissa merkittävä positiivisesti odotuksiin vaikuttava tekijä on presidentti Joe Bidenin hallinnon selvästi aiempaa rohkeampi finanssipoliittinen linja, joka konkretisoitui viikonlopulla, kun 1,9 tuhannen miljardin dollarin koronapaketti sai kongressin siunauksen. Markkinoilla selvästi odotetaan, ettei aktiivisempi finanssipoliittinen ote jää tähän yhteen kertaan.
Vaikka muualla maailmassa eikä vähiten Euroopassa finanssipolitiikan aktivoitumisesta on paljon heikompia merkkejä, talouskasvun, kokonaiskysynnän ja sitä myötä inflaation odotetaan lähtevän kasvuun tulevina kuukausina. Näissä olosuhteissa rahoitusvarallisuus usein liikkuu turvasatamana pidetyistä valtion velkakirjoista toisiin sijoituskohteisiin, jolloin hinnat laskevat ja tuottovaatimukset nousevat. Ehkä tärkeämpi vaikutuskanava on kuitenkin rahapolitiikka ja siihen liittyvät odotukset, joita tarkastelen seuraavaksi.
Rahapolitiikan reaktiot ja niitä koskevat odotukset
Kun talouskasvu kiihtyy ja inflaatio voimistuu, yleinen odotus markkinoilla on, että keskuspankki vastaa tähän ohjauskorkoa nostamalla. Keskuspankin tehtävänähän on tunnetusti inflaation hillintä rahapoliittisin toimin. Lyhyiden korkojen nousu heijastuu myös pitkiin korkoihin, jotka määräytyvät aina tietynlaisen ”aikarakenteen” (term structure) mukaisesti niin, että pidemmän maturiteetin velkojen korot yleensä ylittävät lyhyemmän maturiteetin velan korot. Näin muodostuu niin sanottu tuottovaatimuskäydä (yield curve). Jos tulevaisuudessa ohjauskoron ja sen seurauksena kaikkien valtion velkakirjojen korkojen (tuottovaateen) ja siten koko tuottovaatimuskäyrän odotetaan nousevan ja velkakirjojen hintojen siten laskevan, kannattaa sijoittajien ennakoida ja myydä omia velkakirjaomistuksiaan tämän päivän korkeilla hinnoilla.
Tulkinta siitä, millaista rahapolitiikkaa keskuspankit jatkossa harjoittavat, on siis keskeinen vaikutin velkakirjamarkkinoilla. Tällä hetkellä näyttää siltä, että osa sijoittajista odottaa keskuspankkien ja ennen kaikkea Fedin kiristävän rahapolitiikkaa jatkossa, minkä seurauksena raha- ja rahoitusmarkkinoiden likviditeetti vähentyisi ja korot lähtisivät nousuun. Siksi nyt on hyvä aika ottaa uusia positioita, jossa velkakirjojen osuus on aiempaa pienempi.
Keskuspankit Fedin johdolla ovat kuitenkin johdonmukaisesti viestineet, ettei nopeita kiristyksiä rahapolitiikkaan ole tulossa. Pitkien korkojen nousu ei olekaan saanut keskuspankkiireita hermostumaan, vaan edelleen viestinnässä korostuu maltti, pitkään jatkuva talouden tuki sekä symmetrinen inflaatiotavoite. Toisin sanoen keskuspankit kertovat, että tulevina vuosina ne ovat valmiita sietämään niiden tavoitetta korkeampaakin inflaatiota, jotta globaalin finanssikriisin jälkeistä hitaan kasvun ja matalan inflaation jaksoa saataisiin kompensoitua.
Velkakirjamarkkinat sulattelevat suunnanmuutosta
Kuten yleensä, edellä toistettujen tutumpien narratiivien lisäksi pitkien korkojen nousuun liittyy tällä hetkellä monia kiinnostavia teknisempiä ja rahoitusmarkkinoiden sisäisiin dynamiikkoihin liittyviä tekijöitä. Yksi näistä on rahoitusmarkkinasääntely, jota helpotettiin koronakriisin aikana esimerkiksi pankkien pääoma- ja likviditeettisääntöjä hyllyttämällä. Jo vuoden 2019 lopulla säätelytoimet aiheuttivat harmaita hiuksia velkakirjamarkkinoilla ja esimerkiksi Fedin oli käytettävä likviditeettiruiskuaan tilanteen hallitsemiseksi. Viime viikolla Credit Suissen rahamarkkinaekspertti Zoltan Pozsar avasi tilannetta hienosti Joe Weisenthalin ja Tracy Allowayn erinomaisessa Odd Lots-podcastissa.
Kun ”normaali” sääntely-ympäristö palaa, likviditeettiriski eri puolilla markkinaa voi realisoitua yllättäen. Tästä on varoittanut muun muassa Allianzin ja Pimcon neuvonantaja ja pitkän linjan sijoitusammattilainen Mohamed El-Erian, joka näkee keskuspankkien QE-politiikan ja likviditeetin ylitarjonnan olleen keskeinen markkinavoima globaalin finanssikriisin jälkeen. Osa sijoittajista voi nähdä likviditeettiriskin tällä hetkellä velkakirjamarkkinoilla niin suurena, että vähentää siitä syystä velkakirjojen osuutta portfoliossaan. Likviditeetin roolia velkakirjamarkkinoiden liikkeissä ei tulekaan sivuuttaa lähiaikoina.
Yksi velkakirjojen hintoja heiluttava tekijä on ollut se, että viime viikkoina velkakirjojen niin sanottu lyhyeksi myynti on selvästi lisääntynyt, mikä on osaltaan voinut kiihdyttää tuottovaatimusten nousua ja velkakirjojen hintojen laskua. Tämä tendenssi on heijastunut rahamarkkinan toisella lohkolla siten, että velkakirjojen repo-korot ovat painuneet laajasti negatiivisiksi, kun velkakirjojen lainaaminen on kiihtynyt. Pitkien korkojen nousun hillitsijäksi tuleville viikoille on puolestaan povattu kansainvälisten sijoittajien rynnimistä Yhdysvaltojen markkinoille, sillä näille korkeampi tuotto valtion velkakirjoista toimii oivallisena puskurina valuuttakurssiriskiä vastaan. Tällainen liike voisi toisaalta nostaa pitkiä korkoja muualla, kun pääomat lähtisivät liikkeelle kohti Yhdysvaltoja. On muistettava, että globaali velkakirjamarkkina on syväverkottunut ja keskinäisriippuvainen.
Myös Fedin sekä Yhdysvaltojen valtiovarainministeriön toimien odotetaan vakauttavan velkakirjamarkkinaa tulevina viikkoina. On kiinnostavaa nähdä, mitkä dynamiikat jatkossa vallitsevat ja mihin suuntaan hinnat eri markkinalohkoilla kehittyvät. Joka tapauksessa näyttää siltä, että rahoitus- ja velkakirjamarkkinollakin etsitään laaja-alaisesti uutta suuntaa ja pohditaan sitä, millaiseksi tulevien vuosien sijoitusregiimi määrittyy.
Johtopäätökset
Keskuspankkikapitalismissa eletään mielenkiintoista vaihetta globaalin koronapandemian lopun alkaessa häämöttää. Koronavapaa talous, muuttuneet talouspoliittiset suhdanteet ja rahoitusmarkkinoiden suhtautuminen edellisiin ovat tällä hetkellä myös velkakirjamarkkinoiden ja korkojen nousun ajureita.
Pohdittavaksi nousee jopa se, ollaanko keskuspankkikapitalismista, jossa keskuspankit joutuvat kantamaan lähes kaiken vastuun talouspolitiikasta, siirtymässä laajempaan valtiovetoiseen kapitalismiin, jossa aktiivinen finanssipolitiikka on jatkuvasti yksi talouspolitiikan työväline. Joe Bidenin hallinnon talouspoliittinen ote sekä keskuspankkien erittäin myönteinen suhtautuminen finanssipolitiikkaan nostavat odotuksia siitä, että jatkossa fipo-rapo-yhteistyö olisi jatkuvaa, tiivistä ja sujuvaa. Toisin sanoen rahapolitiikalla tehtäisiin entistä avoimemmin tilaa elvyttävälle finanssipolitiikalle myös sellaisina aikoina, jotka aiemmin olisi tulkittu ”normaaleiksi” ja elvytysvapaiksi. Pyörittelin tällaisen siirtymän mahdollisuutta jo ennen koronakriisiä Politiikasta.fi artikkelissani. Tähän pyörittelyyn on hyvä palata tulevissa uutiskirjeen sisällöissä.
Jos ja kun talouspolitiikan suunta tulevina vuosina muuttuu Yhdysvalloissa ja ehkä perässä Euroopassakin, on selvää, että aina eteenpäin katsovilla rahoitusmarkkinoilla on juuri nyt tiukka pohdinnan paikka. Näyttää ilmeiseltä, että suunnanmuutokseen reagointi onkin jo alkanut. Jos aikaa globaalin finanssikriisin jälkeen leimasi ylilikviditeetti, joka muodosti rahoitusmarkkinaspekulaatiolle perustan, tulevina vuosina voidaan joutua totuttelemaan toisenlaisiin olosuhteisiin. Mahdollisesti sellaisiin, jossa likviditeettiä on vähemmän ja kokonaiskysyntää reaalitaloudessa enemmän. Muutos ei ole välttämättä suuren suuri, mutta muutos kuitenkin.
Sopeutuminen tuntemattomaan on aina haastavaa ja instituutiot saattavat joutua muutoksessa venymään aiheuttaen yllättäviäkin järistyksiä eri puolilla rahoitusmarkkinoita. Niistä ei kannata päätellä liikaa, mutta niitä kannattaa seurata tarkasti ja yrittää ymmärtää, jotta tulevien vuosien keskuspankkikapitalismi pysyy näpeissä. Siksi tulevissa sisällöissä on syytä käsitellä yksityiskohtaisemmin myös rahoitusmarkkinoiden toimintalogiikoita.