Perjantaikirje: Yhdysvaltojen korkokäyrästä ja rahapolitiikan mahdollisuuksista
Miten eri maturiteetin velkakirjojen tuottovaateet reagoivatkaan Fedin rahapolitiikan kiristykseen? Ja mitä se tarkoittaa taloudelle? Entä Fedin talouden ohjauskyvylle?
Vuosi on alkanut vauhdikkaasti. Ainakin Yhdysvaltojen rahoitusmarkkinoilla. Keskuspankki Fedin lupaukset kiristää rahapolitiikkaa tämän vuoden aikana ovat jo laittaneet markkinoilla pyörät pyörimään, vaikka yhtään koronnostoa tai taseen supistamiseen liittyvää päätöstä ei varsinaisesti ole vielä tehty.
Näyttää ilmeiseltä, että nykyisessä keskuspankkikapitalismin vaiheessa keskuspankin toimiin liittyvät markkinaodotukset vahvistavat ja nopeuttavat kyseisten toimien vaikutuksien ilmentymistä. Varsinaisesti tässä ei ole mitään uutta, sillä rahoitusmarkkinatoiminta on aina perustunut ennakointiin. Siten muuttuneet odotukset ja näkemykset voivat liikuttaa arvopapereiden hintoja paljon ennen kuin todellisuudessa tapahtuu mitään.
Tänään perjantaikirjeessä ajattelinkin katsoa hieman tarkemmin sitä, miten markkinaodotukset ovat viime viikkoina heijastuneet Yhdysvaltojen rahoitusolosuhteisiin. Tästä on käyty tällä viikolla kiinnostavaa keskustelua, josta on hyvä ottaa kiinni.
Ennen kaikkea katseeni kohdistuu raha- ja velkakirjamarkkinoille ja siellä tapahtuneisiin hintamuutoksiin. Vaikka ne saattavat aluksi näyttää hieman yllättäviltä, lopulta havaitut tulokset ovat hyvin tavallisia. Perustelen tätä kirjeessä sillä, että yksi kaikkien aikojen kirkkaimmista rahatalousajattelijoista, Joan Robinson, piti tällaista kehitystä “normaalina” jo 1950-luvun alussa kirjoittamassaan klassikkoartikkelissa.
Korkokäyrä liikkeessä
Yhdysvaltojen korkokäyrä, eli eri maturiteetin valtion velkakirjojen tuottovaateet asetettuna kaksiulotteiseen avaruuteen tuottovaateen ja maturiteetin mukaan (anteeksi), on jatkuvasti sijoittajien tarkastelussa. Yksinkertaisesti ilmaistuna korkokäyrä (ehkä oikeammin tuottovaadekäyrä) kertoo siitä, mikä on sijoittajien näkemys oikeasta korkotasosta eri maturiteetin velkakirjoille juuri tällä hetkellä. Kun eri ajankohtien korkokäyriä piirretään samaan kuvaan, voidaan sanoa jotain markkinoiden aivoitusten muutoksesta.
Yllä olevasta kuvasta nähdään, että viime vuoden toukokuusta lähtien korkokäyrässä on tapahtunut selvästi havaittavia muutoksia. Toukokuussa korkokäyrä oli vielä nätisti nouseva (ja konveksi), mikä tarkoittaa sitä, että maturiteetin kasvaessa tuottovaade nousee tasaisesti. Tällaista korkokäyrää pidetään jollain tavalla hyvin käyttäytyvänä - nykyisen korkotason päälle voidaan kuvitella vain maturiteetin pituuteen liittyvä aikapreemio. Jos käyrä pitäisi muotonsa keskuspankin nostaessa ohjauskorkoaan, pidemmän maturiteetin velkakirjojen tuottovaateet nousisivat nätisti lyhyiden perässä. Käyrä vain nousisi ylöspäin ja politiikkapäätös välittyisi symmetrisesti kaikkiin korkoihin.
Nyt on kuitenkin havaittu, että valitettavasti korkokäyrän muoto muuttuu, kun keskuspankki ilmaisee halua kiristää rahapolitiikkaa. Eli jos se tavoittelee suurin piirtein yhdenmukaista nousua kaikkien maturiteettien tuottovaateeseen (korkoon), se joutuu pettymään. Yllä olevassa kuvassa tätä performoi tuorein eli vihreä korkokäyrä. Se ei enää ole mukavasti nouseva, vaan erityisesti “pitkässä päässä” näyttää pikemminkin tasoittuvalta (ja konkaavilta). Keskuspankki ei siis pystykään koronnostoilla (tai niitä lupaamalla) vaikuttamaan yhtä tehokkaasti esimerkiksi 10-vuotisen valtion velan tuottovaateisiin kuin vaikka 2-vuotisen velan tuottovaateeseen.
Edellinen on keskuspankille jonkinlainen ongelma siksi, että sillä voisi olla isokin halu nostaa nimenomaan pitkän pään korkoja. Yhdysvalloissa nimittäin esimerkiksi asuntoluototus tapahtuu pääasiassa kiinteäkorkoisilla lainoilla, joille valtion 10-vuotinen velkakirja toimii benchmark-korkona. Siten keskuspankin pitäisi saada valtion pitkää korkoa selvästi ylös, jotta se alkaisi näkyä asuntorahoituksen kiristymisenä. Tämä on varmaankin yksi keskeisistä mekanismeista, jolla rahapolitiikan ajatellaan vaikuttavan reaalitalouteen. Keskuspankin pitkän pään ongelman toi viikolla esiin ainakin kovan kaliiberin markkinaseuraaja-ekonomisti Robin Brooks.
Jos Fed ei pysty koronnostoilla tai niitä lupailemalla vaikuttamaan oleellisiin korkoihin haluamallaan tavalla, se tietenkin on ongelma rahapolitiikan välittymiselle. Rahapolitiikan heikosta kyvystä elvyttää taloutta sanotaan usein, ettei “narulla voi työntää”. Narulla ei välttämättä voi myöskään kiristää.
Monet toivatkin jatkokeskustelussa esiin sen, että oikeastaan tässä lopputulemassa ei ole mitään uutta ja ihmeellistä, eikä se liity erityisesti tämänhetkisiin instituutioihin tai taloudellisiin olosuhteisiin. Kävipä niin, että itse törmäsin vastaavanlaiseen arvaukseen sattumalta lueskellessani tällä viikolla ihan muista syistä varhaisempaa makrotaloustieteellistä kirjallisuutta. Löysin nimittäin Cambridgen taloustieteen ja makrotaloustieteen suuren nimen Joan Robinsonin vuonna 1951 kirjoittamasta artikkelista The Rate of Interest seuraavanlaisen kuvauksen rahapolitiikan vaikutusmekanismeista:
Robinsonin tulkinta asioiden tilasta (rahataloudessa yleensä?) on se, että keskuspankin lisätessä rahan määrää taloudessa eli sen keventäessä rahapolitiikkaa, velkakirjamarkkinoilla lyhyt pää eli lyhyemmän maturiteetin velkakirjojen tuottovaateet ja hinnat reagoivat aina nopeammin. Tarkemmin sanoen lyhyt korko laskee nopeammin kuin pitkä. Keskuspankin kiristäessä (eli niin kuin nyt) tilanne toistuu peilikuvana: lyhyt korko nousee nopeammin kuin pitkä.
Robinson johtaa tämän arvauksen suoraan John Maynard Keynesin korkoteoriasta, eli likviditeettipreferenssikorkoteoriasta. Menemättä sen syvemmin tämän Keynesin pääteoksessaan General Theory of Employment, Interest and Money esittämän teorian yksityiskohtiin, syy tälle tulokselle on Robinsonin mukaan siinä, että rahan tarjonnan lisääminen on nostanut pitkien velkakirjojen hintoja. Tämä aiheuttaa pian ajatuksen, että edessä voi olla hintojen lasku, mikä saa sijoittajat kasvavassa määrin siirtymään rahaan ja lyhyisiin velkakirjoihin. Odotus käännöksestä siis alkaa nopeasti “suosia” lyhyttä päätä ja lyhyet korot laskevat (lyhyen maturiteetin velkakirjojen hinnat nousevat) suhteessa enemmän kuin pitkät.
Kerrataan vielä nykytilanteen mukaisesti. Keskuspankki kiristää rahapolitiikkaa. Korot (tuottovaateet) kääntyvät nousuun, velkakirjojen hinnat taas laskuun. Pian sijoittajat alkavat pohtia, ettei tämä voi jatkua pitkien korkojen osalta kauan (paljon lähihistorian keskiarvosta poiketen). Rahasta ja lyhyistä velkakirjoista siirrytään pitämään pidempiä velkakirjoja. Niinpä lyhyen maturiteetin velkakirjojen korot nousevat (hinta laskee) vauhdilla ja pitkän maturiteetin velkakirjojen korkojen nousu (hinnan lasku) hidastuu, jopa taittuu. Korkokäyrästä tulee koko ajan vähemmän nouseva ja jossain vaiheessa lyhyet korot voivat jopa nousta pitkien yläpuolelle (korkokäyrän kääntyminen).
Perusviesti on se, että sijoittajien spekulatiivinen toiminta (ennen kaikkea spekulatiivinen motiivi pitää rahaa) ja odotukset velkakirjamarkkinoilla stabiloivat rakenteellisesti pitkää päätä ja toimivat päinvastoin lyhyessä päässä. Tämä näyttää pitävän edelleen kutinsa 70 vuotta Robinsonin (ja 90 vuotta Keynesin) havaintojen jälkeen. Ja koska tilanne on tämä, keskuspankilla voi olla vaikeaa ohjata pitkiä korkoja ilman erittäin rajua rahapolitiikan kiristämistä ja sen jälkeen pitkään jatkuvaa tiukan rahan aikaa.
Viimeksi tällaista kokeiltiin Fedissä pääjohtaja Paul Volckerin kaudella ja reaalitaloudelliset seuraukset olivat hurjia muun muassa Yhdysvaltojen työllisyystilanteen näkökulmasta. Nyt velkavetoisessa taloudessa huikeat ja yllättävät koronnostot olisivat varmasti vieläkin tuhoisampia. Tällaisen tien valinta tuntuu oikeastaan mahdottomalta.
Yhteenveto
Mitä edellinen Yhdysvaltojen korkokäyrän ja rahapolitiikan muutosten vaikutusten analyysi lopulta kertoo meille? Ehkäpä sen, että nykymuotoisessa rahataloudessa vakaasti ja varovasti toimivan keskuspankin, jopa niistä kaikkein tärkeimmän eli Yhdysvaltojen keskuspankin, on vaikea ohjata toimillaan haluamiaan korkoja eksaktisti toivomalleen tasolle. Markkinoiden korko-odotukset lähtevät aina painamaan vastaan ja mahdollisesti paljon ennen kuin Fed toivoisi. Siksi haluttua elvytystä tai kiristystä ei välttämättä saada rahapolitiikassa toimeenpantua.
Tämä edelleen pistää miettimään, kuinka paljon rahapolitiikan varaan kannattaa talouspolitiikan kokonaisuudessa laskea. Jos kerran perustoimenpiteetkin ovat keskuspankille näin haastavia nykyinstituutioiden antaessa rahoitusmarkkinoiden spekulatiiviselle motiiville (pitää rahaa) näinkin suuren vaikutusvallan. Silloin esimerkiksi asuntomarkkinoiden ohjaaminen ei sujukaan kuin tanssi. Ehkä on kuitenkin olemassa muita kanavia, joilla Fed voi yhä vaikuttaa reaalitalouteen, muun muassa yksityisten toimijoiden investointihalukkuuteen. Ensimmäisenä tulevat mieleen varallisuusvaikutus ja talousluottamuksen horjuttaminen rahoitusmarkkinoita kiusaamalla. Siksi rahapolitiikan säätömahdollisuuksiin kannattaa edelleen luottaa ainakin jossain määrin. Ainakin pohdintaa kannattaa jatkaa.
Hyvää viikonloppua!