Kulunut viikko on osoittautunut oivalliseksi valinnaksi aloittaa Keskuspankkikapitalismi-uutiskirje ja sisällön tuottaminen siihen. Niin kansanväliset kuin kotimaisetkin lehdet ovat olleet tällä viikolla pullollaan kirjoituksia, joissa keskuspankkikapitalismin keskeisiä teemoja – talousnäkymiä, talouspolitiikkaa, talousteoriaa ja rahoitusmarkkinoita – on pyöritelty monelta kantilta. Kommentoitavaa ja ajattelua ruokkivia herätteitä on riittänyt!
Keskuspankit, keskuspankit, keskuspankit
Yksi kysymys on mielestäni tällä viikolla noussut ylitse muiden ja siitä otan nyt kiinni. Nimittäin keskuspankkien valinnat tulevien kuukausien ja vuosien aikana. Viime päivinä vastaani on tullut useita pohdiskeluja siitä, miten kohta koittavat taloudelliset olosuhteet ja esimerkiksi uusi progressiivisempi finanssipolitiikan linja Yhdysvalloissa tulevat kohtelemaan keskuspankkeja. Millaisiin valintatilanteisiin ne joutuvat, mikä on niiden ”reaktiofunktio” ja millaisia päätöksiä siten saamme todistaa?
Yleisin skenaario, jonka pohjalta asiaa on tälläkin viikolla jäsennetty, on seuraavanlainen: koronavirus saadaan hallintaan, taloudet avautuvat, valtiot tukevat elpymistä, talouskasvu kiihtyy ja työllisyys vahvistuu, inflaatio lähtee kiihtymään ja ylittää keskuspankkien tavoitteeksi asettaman tason, keskuspankit joutuvat vaikeaan päätöstilanteeseen. Vaikka muitakin skenaarioita voitaisiin perustellusti esittää, valitsen kuitenkin tämän tarkasteluni lähtökohdaksi, jotta seuraava analyysi kiinnittyy luontevasti olemassa olevaan keskusteluun.
Keskuspankit valinkauhassa
Pohdin siis seuraavaksi sitä, miten keskuspankit reagoisivat tilanteessa, jossa niiden julkilausutut inflaatiotavoitteet ainakin hetkellisesti saavutetaan. Kysymys on tietysti mitä suurimmissa määrin poliittisen talouden alaan kuuluva. Muodostan näkemyksiä sen puolesta, että keskuspankit tällöin alkavat nopeasti kiristää rahapolitiikkaa sekä sen puolesta, ettei merkittävää kiristystä rahapolitiikassa tulla näkemään. Argumentit johdan keskuspankkien viimeaikaisista päätöksistä ja reaktioista taloudellisten olosuhteiden muutoksiin, niiden viestinnästä sekä yleisimmistä vallitsevista makrotaloudellisista näkemyksistä.
Kiristävän reaktion puolesta puhuu nähdäkseni:
1. Keskuspankkien rauhallisuus viime viikkoina valtion pitkien korkojen markkinahintojen laskettua ja tuottovaatimusten kasvettua. Ensimmäistä kertaa pitkään aikaan vaikuttaa siltä, ettei rahoitusmarkkinoiden stressireaktio aiheuta reaktiota keskuspankeissa. Erityisesti Fed on katsonut tilannetta rauhallisesti ja jo päätettyihin toimiin nojautuen. EKP puolestaan on ollut odottavalla kannalla omien koronatoimiin liittyvien PEPP-ohjelman valtion velkakirjaostojensa nopeuttamisessa. Myös Australian keskuspankki katsoi jonkin aikaa muualle, kun valtion 3-vuotisen velan tuottovaatimus nousi yli keskuspankin sille asettaman tavoitteen.
2. Monet keskuspankit ovat toistaiseksi toistuvasti korostaneet, etteivät ne harjoita tai siirry harjoittamaan korkokäyrän kontrollointia (YCC) eli asettamaan eksplisiittisiä tavoitteita valtion velkakirjojen tuottovaatimuksille markkinoilla.
3. Keskuspankkien johtokunnissa ja päätöksentekoelimissä toimii edelleen ”haukkoja”, jotka eivät ole valmiita toimimaan keskuspankeille annetun mandaatin vastaisesti. On mahdollista, että tiukassa tilanteessa haukkojen kanta muodostuu voittavaksi kannaksi, mikä johtaa rahapolitiikan kiristämiseen. Tukea voivat saada yleisemmästä talouspoliittisesta keskustelusta, jossa myös rahapoliittisen elvytyksen vastustajien ääni yhä kantaa.
On siis joitain merkkejä siitä, että keskuspankit eivät siis tällä hetkellä olisi valmiita tekemään mitä tahansa markkinoiden ”vaatimusten” edessä, kuten edellisten vuosien niin sanottujen ”taper tantrumien” aikaan. Näin markkinareaktioille tehtäisiin tilaa jatkossakin ja keskuspankille annettua hintavakausmandaattia puolustettaisiin tiukasti.
Kiristämistä vastaan puhuvat seuraavat tekijät:
1. Elvyttävä rahapolitiikan linja on ollut jo yli vuosikymmenen ajan peruslähtökohta. Keskuspankit ovat pitäneet ohjauskorot matalalla ja jopa nollassa. Myös määrällisestä elvyttämisestä eli QE:sta ja rahamarkkinoiden ylilikviditeetistä on tullut pysyvä olotila, jonka hallitsemiseksi myös rahapolitiikan prosesseja on muutettu. Kun tämä linja on institutionaalisesti lukittu, siitä pois peruuttaminen on poliittisesti haastavaa ja teknisestikin jossain määrin vaativaa.
2. Tiukan mandaatin noudattamisen sijaan keskuspankeilla on ollut viime vuosina selkeästi valmiutta mennä omien sääntöjensä asettamien rajojen yli. Erilaisille elvyttävän rahapolitiikan valinnoille on aina onnistuttu löytämään niin taloustieteelliset kuin lainsäädännöllisetkin perustelut. Inflaatiomandaattiakin voidaan tämän vuoksi katsoa jatkossa väljemmin ja joustavammin.
3. Myös nopeat reaktiot ulkopuolelta tulevaan paineeseen ovat olleet keskuspankeille mahdollisia viime vuosina. Esimerkiksi rahoitusmarkkinoiden luisuun ja investointinäkymän heikentymiseen on reagoitu rohkeasti ja jopa niin, että keskuspankkeja on syytetty rahoitusmarkkinakuplien puhaltamisesta. Jos paine tällä kertaa tulee reaalitalouden puolelta, myös siihen on varmasti valmiutta suhtautua ”tapauskohtaisesti” ja edelleen keskuspankkien sääntöjä venyttäen.
4. Euroopan keskuspankin eilinen rahapolitiikkapäätös, jossa kerrottiin EKP:n lisäävän tulevina viikkoina PEPP-ohjelman ostojaan suotuisten rahoitusolosuhteiden ylläpitämiseksi eli käytännössä valtion pitkien korkojen nousun hillitsemiseksi, kertoo sittenkin keskuspankkien olevan valmiita reagoimaan ja tukemaan suotuisaa taloudellista kehitystä kaikin tavoin. Vaikka YCC:n harjoittaminen kielletään, käytännössä sitä tehdään.
5. Keskuspankit ovat jo usean vuoden ajan puhuneet eri foorumeilla symmetrisen inflaatiotavoitteen puolesta ja tätä on viety myös rahapolitiikan sääntöihin. Käytännössä keskuspankit siis ovat valmiita odottamaan ja katsomaan, miten inflaatiotilanne kehittyy ja sietämään omaa tavoitettaan korkeampaa inflaatiota jonkin aikaa. Mitä pidempään edellisinä vuosina on jääty tavoitteesta, sitä pidempään voidaan hyvinä vuosina mennä tavoitteen yli.
6. Keskuspankit ovat jo usean vuoden ajan toivoneet, pyytäneet ja lopulta anelleet valtioita aktivoimaan finanssipolitiikkaa, jotta talouspolitiikan vastuuta voitaisiin jakaa ja rahapolitiikan mahdoton tehtävä nostaa yksin talous kysyntäkuopasta ratkaista. Jos ja kun nyt progressiivista finanssipolitiikkaa saadaan ja sen seurauksena talouden kasvu kiihtyisi ja hintojen nousu kiihtyisi, olisi mieletöntä tuhota tämä kehitys rahapolitiikkaa kiristämällä. Myös keskuspankkien ulkopuolella finanssipolitiikan ja rahapolitiikan yhteistyöhön suhtaudutaan nyt varsin myötämielisesti, joten poliittinen paine kiristämistä vastaan voi niin ikään muodostua voimakkaaksi.
7. Keskuspankeissa tiedostetaan varsin hyvin keskuspankkikapitalismin perusrakenteet: velan merkitys sekä toisaalta sellaiset institutionaaliset rakenteet, jotka haurastuttavat järjestelmää. Näistä paras esimerkki lienee jälleen Euroopan talous- ja rahaliitto, mutta myös globaalin talouden dollaririippuvaisuus ja pysyvä ylilikviditeetin tarve ovat sellaisia. Keskuspankkien halu lähteä testaamaan näiden rakenteiden kestävyyttä voi olla yllättävän vähäinen, vaikka reaalitaloudessa hyvää kehitystä jonkin aikaa nähtäisiin.
8. Suuret yhteiskunnalliset haasteet, kuten ekologinen kriisi pakottavat jatkossa suuriin muutoksiin myös taloudessa ja tässä keskuspankeilla on iso rooli. Vaatimukset ”vihertää rahoitusta”, luoda muutokselle suotuisat väylät ja mahdollistaa investoinnit ekologiseen jälleenrakennukseen ovat jatkossa niin voimakkaat, että ne voivat sinällään kaapata keskuspankkien tahtotilan välineekseen. Silloin vanhakantaiset inflaatioreaktiot olisivat odottamattomia, koska rahapolitiikkaakin pitää tehdä suuremman kuvan puitteissa – ihmiskunnan tulevaisuuden pelastamiseksi.
Näillä perusteilla keskuspankit olisivatkin valmiita katsomaan kiihtyvää inflaatiota läpi sormien, tekemään rahapolitiikkaa laajempien tavoitteiden kautta ja käytännössä muuttamaan sitä tiukkaa mandaattia, joka niille on aiempina vuosikymmeninä määrätty sekä lainsäädännöllisesti, talousteoreettisesti että poliittisesti.
Johtopäätökset
Tämän kirjoituksen lähtöoletukset voivat pettää, sillä kehittyneissä talouksissa inflaation kiihtyminen ei edelleenkään ole selvää. Esimerkiksi eilen tuoreet rahapoliittiset päätöksensä esitellyt EKP ennustaa, ettei 2 prosentin inflaatiota saavuteta euroalueella seuraavan kolmen vuoden aikana. Yhdysvalloissa kuluttajahintojen nousu on todennäköisesti vauhdikkaampaa, mutta Fedin symmetriseen inflaatiotavoitteeseen suhteutettuna edelleen maltillista. Vaikka pitkät korot ovat nousussa, suuret velkakirjasijoittajatkaan eivät ole vakuuttuneita, että Yhdysvaltojen inflaatio merkittävästi kiihtyisi. Monia inflaatiota jarruttavia rakenteellisia tekijöitä edelleen löytyy.
Jos oletukset kuitenkin pitävät ja inflaatio kiihtyy, löytyy pitempään elvyttävänä pysyvälle rahapolitiikan linjalle helposti useampia poliittisen talouden argumentteja kuin nopean kiristämisen rahapolitiikalle. Aika näyttää miten käy, mutta ei kannata yllättyä, jos keskuspankit jatkossa suhtautuvat inflaatioonkin eri tavoin, kuin mihin aiemmin on totuttu.