Helsingin Sanomat goes monetarism
Finanssipolitiikan ja rahapolitiikan välistä suhdetta kannattaa pohtia laaja-alaisesti.
Suomessa ei ole toistaiseksi tullut vastaan kovinkaan monia lehtijuttuja, joissa liikuttaisiin keskuspankkikapitalismin teemoissa. Huomatessani uudessa HS Visiossa Tuomas Niskakankaan jutun otsikolla ”Fiskaalinen dominanssi voi murtaa maailmantalouden 40 vuotta kestäneen perustuksen”, olin positiivisesti yllättynyt – viimeinkin päästään asiaan. Sitten luin jutun ja olin vain yllättynyt.
Kun odotuksenani oli, että jutussa käytäisiin tasapainoisesti läpi finanssipolitiikan ja rahapolitiikan suhdetta, niiden välisiä painopisteiden muutoksia ja tulevien vuosien talouspolitiikan viritystä tässä valossa, pääsinkin lukemaan jonkinlaista monetaristista saarnaa.
”Fiscal dominance”-käsitteen historia tietysti liittyykin monetarismiin ja ajatukseen siitä, että keskuspankki ”pakotetaan” rahoittamaan valtion alijäämiä painamalla rahaa. Rahan määrän kasvu puolestaan johtaa väistämättä kiihtyvään inflaatioon.
On kuitenkin olemassa modernimpi ja vaikutusvaltaisempi määrittely fiskaaliselle dominanssille. Sen on muotoillut viime vuosikymmenien makrokonsensuksen isä Michael Woodford. Tämän muotoilun mukaan finanssipoliittinen dominanssi ilmenee silloin, kun keskuspankit joutuvat vaikuttamaan valtioiden velkakirjojen korkoihin tai tuottovaatimuksiin markkinoilla – yleensä tietysti niitä alentaen. Vaikka näin tapahtuukin, Woodfordin mukaan vaikutus inflaatioon ei ole yksiselitteinen.
Kuten Niskakankaan artikkelissa kuvataan, Woodfordin määritelmän mukainen tilanne on ollut päällä käytännössä jo vuosikymmenen ajan. Voidaan hyvin väittää, ettei eurojärjestelmää olisi olemassa ilman EKP:n alistumista tämän kaltaiselle finanssipoliittiselle dominanssille. Sen on ollut pakko vaikuttaa euromaiden valtionvelan korkotasoon erilaisilla toimilla. Euroalue on tietysti erityistapaus heikkojen rakenteidensa vuoksi, mutta myös muissa maissa keskuspankit ovat olleet aktiivisia pitkien korkojen säätelyssä.
Japanissa on siirrytty osittaiseen tuottokäyrän kontrollointiin jo jonkin aika sitten, Australian keskuspankki ilmoitti korkotavoitteesta koronakriisin aikana ja toki Yhdysvaltain keskuspankki Fedkin on ollut aktiivinen velkakirjamarkkinoilla, vaikka varsinaisia julkilausuttuja tavoitteita korkokäyrälle ei ole asetettu. On lisäksi huomattava, että sitoutuminen pitkäksi aikaa pitämään ohjauskorko alhaalla vaikuttaa suoraan valtion korkomenoihin ja siten velkakestävyyteen.
Kun nollakorko- ja ylilikviditeettiolosuhteissa on menty kohta vuosikymmen ja joidenkin maiden, kuten Japanin osalta jo pidempään, voidaan kysyä, ovatko Niskakankaan artikkelissaan kuvailevat finanssipoliittisen dominanssin vaarat akuutteja tai lainkaan olemassa? On selvää, ettei keskuspankkien aktiivisesta roolista finanssipolitiikan tukena ja valtioiden rahoittajana ole seurannut pelättyjä asioita. Ylikuumeneminen, käsistä riistäytyvä inflaatio ja muut heinäsirkat eivät ole tulleet. Päinvastoin taloudet ovat jämähtäneet hitaan kasvun ja alhaisen inflaation tilanteeseen. Vaikka osassa niin sanottua zombiyritys kirjallisuutta vihjataan, että nollakorkotilanne voisi olla syy heikkoon kasvuun, tärkeämpi syy lienee se, että kysyntäbuumia ei ole syntynyt.
Ongelma on ollut siinä, että vaikka rahapolitiikalla on vakautettu valtioiden rahoitusolosuhteita, finanssipolitiikka on samanaikaisesti pidetty kireänä (ennen koronakriisiä). Niskakankaan esittelemän makronäkemyksen mukaan tämän ei pitäisi olla edes mahdollista, vaan keskuspankin tuki väistämättä saa päätöksentekijät villiintymään ja nostamaan finanssipolitiikalla kokonaiskysynnän liian korkealle tasolle. Jos tätä ei kuitenkaan välttämättä tapahdu, finanssipolitiikka ja rahapolitiikka voivat pelata hyvin yhteen – kumpikaan ei oikeastaan dominoi toista ja talouspolitiikalla saavutetaan halutut taloudellisesti ja yhteiskunnallisesti kestävät tulokset. Niskakankaan johtopäätös ”maksusta tavalla tai toisella” ei välttämättä koskaan toteudu.
Olisikin ollut hienoa lukea Helsingin Sanomista juttu, jossa olisi pohdittu laajemmin niitä dynamiikkoja, joilla kultainen keskitie eri ”dominanssien” välillä löydetään. Tämä nimittäin on juuri se ydinkysymys, mitä esimerkiksi kansainvälisessä talouslehdistössä lähes päivittäin käsitellään (toki sielläkin vanhakantaisempia ”fiscal dominance bad” -näkemyksiä yhä esiintyy). Säännöt, automaattiset vakauttajat ja tarkat talouspolitiikan tavoitteet ovat ainakin välineitä, joilla tässä voidaan onnistua. Lupaan palata näihin keinoihin jossain myöhemmässä kirjoituksessani.